主要观点：
2020年整体有色行业呈现先抑后扬走势，疫情影响下沪铝走出v型反转行情，电解铝行业利润不断扩大，Back结构得到强化，社会库存低位和行业高利润支撑下沪铝价格重心上移明显。
2021年供应端增速依然凶猛，氧化铝供应过剩局面料将继续，而电解铝产能或稳步释放，据SMM测算，2021年电解铝产量将增长7.2%至3980万吨。
需求端：一方面房地产行业受到“三条红线”政策的压力，地产企业开始主动去库存、去杠杆，房屋新开工、施工和竣工面积曲线有望趋同，新一轮竣工周期可能开启；另一方面，汽车行业或将继续2020年疫情后的稳步回暖行情；此外，2021年作为十四五元年，基建行业将因批复项目较多而受益。总体2021年中国宏观经济或乘风而行，内外共振拉动新一轮制造景气周期，亦将带动铝材消费。
成本端来看，氧化铝全球过剩局面基本确定，而电解铝行业将依然维持较高的生产利润。按照氧化铝2400元/吨测算，电解铝利润2500元/吨测算，电解铝价格中枢为16000元/吨，价格重心上移。
风险提示：产能投放超预期；重大宏观风险事件；全球财政刺激计划不及预期
一、行情回顾：行业盈利不断扩大，Back结构强化，价格重心上移
2020年整体有色行业呈现先抑后扬走势，全球突发公共卫生事件——新型冠状疫情的爆发影响了全球经济和大宗商品价格原有的节奏。3月流动性危机之后，全球大宗商品价格在货币极度宽松和大规模财政刺激计划的驱使下，开始走出一轮轰轰烈烈的牛市。
2020年，内外铝价走势总体较为相似，均走出一波V型反转行情，截止2020年12月11日，沪铝主力收盘于16110元/吨，较年初上涨11.8%；伦铝11日收盘报2032美元/吨，较年初上涨12.86%，内外盘价格重心均有较大幅度的抬升。沪铝年内低点出现在4月2日，一度下探11550元/吨，较年初下跌19.86%，主要原因在于国内新冠疫情肆虐下多头恐慌离场，这一阶段铝锭社会库存出现快速累积。而伦铝年内地点则出现在5月15日，至1460美元/吨，较年初跌幅达18.91%，造成沪铝两市盘面节奏上差异的主要原因在于国内疫情率先得到了控制，沪铝得以在4月初开始一波强劲反弹，而国外疫情由于各国防疫措施的差异，整体局面不容乐观，截止12月11日，全球单日新增确诊病例仍高达64万人，随着疫苗相继在英国、美国、加拿大等国的投放使用，预计疫情影响将大幅度降低。
具体来看，2020年沪铝走势可以大致分为4个阶段：
第一阶段，1月-3月底，因国内新冠疫情集中爆发影响走出一波单边下行行情，沪铝主力从14110元/吨一路下探11345元/吨，疫情致需求骤降，由于电解铝连续生产的特性，供给过剩快速显现，被动累库导致价格坍塌，行业亏损面逐渐扩大，冲击国内铝产业链、终端消费，多头纷纷选择离场躲避风险。但同时，国内财政刺激计划和宽松的货币政策加码也为此后的反转行情奠定了基础。
第二阶段，4月初-7月中旬，沪铝价格在复工复产背景下走出一波利润修复行情。7月13日，沪铝上冲至14730元/吨，已高于2019年最高水平，较年内低点涨幅达27.53%。此阶段国内已基本走出疫情的阴霾，复工复产情况良好，而医药、餐盒、动力电池软包等消费领域则带来了新的边际需求，同时，由于前一阶段电解铝行业利润的低位，不少企业选择停产检修，造成行业总体需增供减的情况，电解铝生产利润得到显著修复，4月中旬，利润由负转正，并持续扩大，市场氛围得到极大改善。此外，从内外盘角度看，由于国内铝价先于国外得以抬升，沪伦比值持续收窄，进口窗口打开，国内电解铝得到一定程度的补充。
第三阶段，7月中旬-11月初，沪铝在多重利多和利空交织下走出一波震荡行情。此阶段，国内电解铝行业基本面重新回归正轨，供需基本面得到改善，复工复产后需求增加的预期得到充分释放。而国外疫情则集中爆发，对于国外铝的需求产生较大影响，但充分的财政刺激计划和超量宽松的货币政策对冲了该影响，多空双方均未有明显逻辑支撑，铝价得以在14300元/吨附近震荡。
第四阶段，11月初-12月，走出一波宏观氛围推动的大涨行情。11月9日，辉瑞与BioNTech宣布全球首个新冠疫苗试验的中期分析初步结果，显示其有效性超过90%；此后，第四次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议于11月15日以视频方式举行，会后15个RCEP成员国正式签署该协定；美大选拜登胜选，相较于Trump，其在经济刺激计划方面加码更大。该阶段，宏观利好集中释放，市场风险情绪重新得到提振，沪铝也得以走出一波较为流畅的上涨行情，12月2日，沪铝收盘于16835元/吨，创2017年9月20日以来的新高。
电解铝行业利润视角，2017年开始的供给侧改革淘汰了部分高耗能、高污染的低效产能，降低了电解铝的供给弹性，过去两年行业消费增速低迷期间产能出清，导致电解铝产能持续运行在低位而其上游原料氧化铝的产能在不受限制的背景下已呈现过剩状态，氧化铝价格与电解铝价格走失出现明显劈叉，氧化铝难以挤占电解铝利润，电解铝行业盈利得以维持在2500元附近的高水平。
最后我们来看沪铝的期限结构，年内沪铝的价格重心总体呈现先降后升的过程，远近月价差扩大，Back结构得到强化，连三-连续价差一度扩大至700元/吨，主要在于市场对于电解铝产能投放形成一致预期，认为2020年电解铝库存在产能不断增长的情况下将累积。但从结果来看，电解铝社会库存一直未得到累积，远月合约也是不停地通过上涨来向近月合约形成收敛。
二、2021年电解铝基本面展望
1、供应端：氧化铝供应过剩局面料将继续，电解铝产能或稳步释放
在电解铝供应环节，上游铝土矿由于全球资源丰富，并不会形成供应的瓶颈。不过，类似国内环保政绩考量导致河南、山西等地露天矿山开采受限也会对短期供应造成干扰，制约下游氧化铝企业的生产进度。中游冶炼环节仍将是决定供给瓶颈的关键。
铝土矿：供应有保障，未来一段时期矿价总体持稳
位于电解铝产业链最上游的铝土矿市场，矿产资源十分丰富，整体稀缺性不足，截止2019年全球铝土矿基础资源储量接近300亿吨，产量接近37亿吨，且其基础资源保有年限接近100年，其中几内亚和澳大利亚是全球铝土矿资源最为丰富的国家，2019年几内亚铝土矿基础资源储量74亿吨，占全球基础资源比重的24.7%，澳大利亚铝土矿基础资源60亿吨，占比20%。全球铝土矿主要供给国为澳大利亚、几内亚以及中国为主，据相关统计数据，2019年全球铝土矿产量为3.54亿吨，其中澳大利亚铝土矿产量约1亿吨，占全球铝土矿产量比重的30%，其次是几内亚，铝土矿产量7017.3万吨，占比20%，中国2019年铝土矿产量约为6840万吨，占比19%。中国铝土矿下游市场消费规模庞大，同时环保政策限制，导致中国铝土矿进口规模一直处于全球最高。
从本土铝土矿价格维度来看，纵观近5年的价格走势，可以分为3个时期，第一时期为2017-2018年，彼时环保政策骤严，北方铝土矿资源尤其紧缺，全国矿石普涨，南北地区价差迅速拉开；第二时期为2019年，环保政策依然维持高压，国产铝土矿紧张局面不改，全年价格维持高位；第三时期是2020年年初，因疫情爆发引致的多方因素影响，下游难以向上给予利润，因此铝土矿价格大幅回吐，下半年下游需求恢复，收复年内价格下跌空间。
进口方面，我国铝土矿进口数量稳中有升，截止2020年10月，我国全年共进口铝土矿9601万吨，同比增加13.51%，其中从澳大利亚进口3226万吨，占比33.6%，从几内亚进口4447万吨，占比46.32%。进口铝土矿市场总体为买方市场，定价权主要归属于下游需求方，价格同样也会受到海运费的影响。
总的来说，当前国内铝土矿增量空间不大，从国内铝土矿进口情况以及海外项目新增趋势来看，我国对铝土矿资源的需求依旧能够得到较好保障。总体较为充裕的铝土矿供给制约了其价格的上升空间，预计未来较长一段时间内矿价将总体保持稳定。
氧化铝：产能将持续投放，价格上行空间有限
2020年氧化铝行业整体呈现低位震荡，平均价格为2331.75元/吨，低于2019年的平均水平，氧化铝的价格重心下移反映了供应过剩的现实状况，在国内产能回升和国外氧化铝进口量增加的背景下，行业利润被打压甚至出现亏损，高成本产能主动减产下，氧化铝价格目前处于2300元/吨附近水平。
当前氧化铝总体供应过剩，产能利用率处于近年来低位，月度利润基本在盈亏平衡线上下波动。据百川资讯数据，目前中国氧化铝总产能为8784万吨，截至12月10日，氧化铝开工产能7050万吨，开工率80.26%，月度开工率环比回升但总体仍处于5年内较低水平。从利润端出发，氧化铝供应过剩的现实局面使得企业生产盈利微薄甚至亏损，生产积极性下降。最后，氧化铝停复产相对于电解铝而言更加迅速和可控，对于企业经营利润的影响也更小，最终会导致氧化铝与电解铝产能扩张速度错配。
据百川资讯统计，截止12月10日，全国氧化铝产能年内可投产达130万吨，预期2021年投产610万吨，以12月10日数据为基准，考虑计划产能的完全释放，则2020年年末总产能可达8914万吨，总规划产能可达9394万吨，国内外氧化铝过剩格局依旧。而在产能大量释放且供应过剩的背景下，边际产能的减产对价格仅能起到支撑作用，难言大幅反弹，预计氧化铝价格将长期承压于成本线附近波动。
中长期来看，氧化铝供应过剩的局面仍将持续。党的十八大以来，国家对电解铝行业进行了新一轮的宏观调控，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理，秉持电解铝产能只减不增的原则，促成了电解铝总产能“天花板”的形成，该天花板规定电解铝年产能为4500万吨，而根据百川资讯数据测算，如果规划产能能如期达成，氧化铝产能就将达到9400万吨水平，考虑到1吨电解铝的生产需要1.92吨氧化铝作为原料，对应电解铝产能约为4900万吨，因此，中期来看，在行业政策不变动的前提下，氧化铝行业仍然是过量生产、过量供应的局面。这种过剩局面的持续，将会使氧化铝价格承压，上涨动能不足，因此会给电解铝生产留下可观的利润。
电解铝：产能稳定投放，高盈利或将持续
从全球电解铝产业格局来看，国内电解铝产量已经占据全球产量的半壁江山，产量占比高达56%。但是，由于近些年国内粗放式发展，产能严重过剩，而且电解铝作为高能耗行业，背后是严重的火电污染。基于诸多因素我国在2017年开始就电解铝行业进行供给侧改革，关闭违规产能，提高环保要求淘汰落后产能。国家出台了一系列调控政策，秉持着电解铝产能只减不增的原则，促成了电解铝总产能“天花板”的形成。当前我国电解铝约为4500万吨，而据百川资讯数据统计，截止12月10日，中国电解铝有效产能4841.8万吨，开工3904.80万吨，开工率80.65%，2021年预计新增产能316.3万吨，未来产能增量有限。
从2021年投产计划中我们不难看出，2021年新增产能投放地区有较强的地域特征，产能释放主要在云南和内蒙古两省，广西、四川、山西等省亦有部分新增，符合近年来电解铝行业产能地区调整的大趋势。过去5年，由于铝消费增速的下滑和环保政策的影响，电解铝行业产能调整较多，过去电解铝企业多布局于山东、河南、山西等地，而如今，内蒙古和云南更受到电解铝企业的青睐。
内蒙古和云南受到电解铝资本青睐不是没有原因的。由于电解铝在生产过程中，需要消耗大量电力，平均1吨电解铝生产需要消耗13500度的电，电力成本占比很大。因此，廉价的电力资源成为电解铝企业选址的重要依据。2016年以前，山东依靠富有特色的自备电厂和孤网运行，产能迅速扩大，新疆和内蒙古则依靠足够低廉的煤价建设自备电厂，弥补所处区位带来的物流成本的劣势。2017年供给侧改革后，铝行业迎来诸多变革，铝消费市场和行业政策的双重压力下，电解铝地质、低效的产能亟需出清。云南水电资源丰富，加之当地有电价优惠政策，因此受到很多企业青睐。
电解铝和氧化铝产量基本匹配，电解铝原料成本上涨有限，行业高盈利或将持续。据百川资讯统计，2020年预计全国氧化铝建成产能8784万吨，电解铝建成产能4866万吨，按照1吨电解铝1.92吨氧化铝来计算，出现氧化铝缺口607万吨，2021年全年氧化铝建成产能9624万吨，电解铝建成产能5072万吨，出现氧化铝缺口164万吨。当前我国电解铝“天花板”约为4500万吨，氧化铝产量虽存缺口，但其完全可以由进口氧化铝来弥补。据海关总署进口数据，2020年1-10月，我国净进口氧化铝已达300万吨，若算上11月、12月，氧化铝产量和电解铝产量基本匹配。
结合本章各小结观点，铝土矿供应充裕价格上涨空间不大，氧化铝供应过剩局面难以扭转，电解铝整体高利润格局或将持续。
2、需求端：2021年电解铝需求或稳步增长
受益于铝材的优良的物理化学性能，下游应用非常广泛，主要用于建筑、交通运输、包装、电力及机械制造等领域，是国民经济建设和发展的关键基础材料。全球范围来看，电解铝下游需求高度分散，建筑和交运消费占比最大，分别为33%和12%，其次是包装、通讯、机械、耐用品及电力行业，需求占比在7%至12%之间。地域来看，中国是全球第一大电解铝消费大国，消费占比达到55%，不仅如此，我国还贡献了全球电解铝的绝大部分消费增量。因此，和其他有色金属一般，全球电解铝消费关键还是看中国。
从中国视角来看，建筑业仍然占据电解铝整体消费最大比重，其次是交通运输、电力电子、耐用品、机械制造和包装等行业。此外，由于电解铝自身进出口征税问题，我国每年月10%的电解铝消费是以铝材形式出口至国外，整体占比相对较小。所以国内电解铝消费主要还是关注房地产和交通运输等行业。从下游终端消费行业占比情况来看，下游需求将更为分散，建筑地产需求占比将从2019年的32%下降至2023年的28%，机械制造需求占比将从7%增加至10%，包装行业需求占比由8%上升至2023年的12%，整体需求更为多元化。
2021年中国经济或乘风而行，内外共振拉动新一轮制造景气周期。
2020年中国经济和世界经济都受到了新冠疫情较为强烈的冲击，2020年一季度，中国GDP当季同比下降6.8%，创近年来最低，但中国依靠强硬的隔离制度和先进的卫生医疗手段，先于海外走出疫情阴霾，GDP和PMI制造业水平迅速拉升至往日水平。展望2021年，后疫情阶段复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济将在经济弱复苏和政策缓退坡的拉锯之中运行，全年实际增速预计在9%左右。．房地产方面，三道红线于2021年1月正式实施，房地产行业开始逐渐去库存、去杠杆，竣工周期有望开启，开工与竣工长期背离的现实将得到改善；汽车方面，2020年后半年持续复苏逻辑或将持续，行业温和复苏将进入上行周期，增速有望继续走高。
地产行业新开工增速及施工增速同竣工增速相趋同，三道红线政策加持下竣工周期有望开启。
房地产行业新开工和施工增速与竣工增速呈现显著背离的现象自2017年起就已存在，竣工面积增速从2017年11月开始一直维持负增长，且长期维持两位数的负增长，对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。2020年8月国家开始进行“三条红线”管控，这将加速竣工结算，加快去库存、去杠杆预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。从图中我们可以看出。8月三条红线管控实施以来，新开工、施工和竣工有回归趋势，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。届时将带动建筑铝材消费，且会在一段时间周期内支撑整体铝材消费。
汽车行业2021年复苏预期较强，提振汽车用铝消费
作为国内电解铝消费的第二大行业交通运输业，主要体现在汽车行业和轨道交通用铝方面。2020年由于新冠疫情的影响，截止10月数据，前10月汽车累计销量1969.9万辆，降幅继续收窄至4.6%，其中10月销量257.3万辆，同比增长12.7%，连续第7个月正增长，反映出市场的复苏。乘用车方面，根据中汽协数据，前10月乘用车累计销量1549.5万辆，降幅收窄至9.8%，其中10月销量211.0万辆，同比增长9.4%，连续第6个月正增长。作为国家重要产业，汽车行业刺激政策料将推动国内消费回暖。
政策红利或引导国内基建等下游电解铝行业需求表现超预期。
后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，通过重大工程落地刺激工业金属需求集中释放。随着疫情的好转与疫苗推出进度的逐步加快，各国经济修复成为未来一段时间的核心任务之一，而我国2020年在严控疫情与“六稳、六保”方针的指引下，经济修复速度明显快于海外，每一次全球重大事件窗口都会带来新一轮的产业转移。目前正临近“十四五规划”的发布，以及国家坚定实施扩大内需战略的关键时刻，我国有望通过一轮基建政策刺激，使生产、分配、流通、消费各环节更多依托国内市场实现良性循环，成为新一轮产业转移下的受益国。
综合来看2021年，全球经济将迎来衰退后的复苏周期元年，宏观经济会呈现“修复+增长”的形态。随着新冠疫苗这个全球经济的最大助推剂在2021年逐渐铺开，全球经济增速2021年有望实现“前低后高”的增速轨迹。电解铝消费亦将将较2020年显著回暖，房地产行业新开工增速及施工增速同竣工增速相趋同，三道红线政策加持下竣工周期有望开启；汽车行业2021年复苏预期较强，提振汽车用铝消费。电解铝消费或稳步增长。
三、总结和展望
2020年尽管年初的疫情打断了电解铝行业盈利改善的步伐，但在全球经济刺激政策推动下，铝消费增速猛增，而产量增长相对滞后，造成电解铝短缺，导致电解铝行业高利润和高利润的持续时间远超市场预期。
2021年来看，中国经济或乘风而行，内外共振拉动新一轮制造景气周期，将带动电解铝消费端稳步增长。就供需结构维度来看，供给端2021年电解铝在产能天花板限制和高利润推动的共同作用下，其产能将稳步释放，原材料氧化铝受国内外产能大量投放预期，整体供应过剩格局将会持续，氧化铝价格将维持在盈亏附近波动，其成本很难有较大幅度的增加，从而对电解铝利润的挤占作用不会太大。需求端将较2020年继续稳步修复，其一是三条红线政策下竣工周期的到来将带动下游建筑铝材的消费，其二是汽车行业料将维持2020年疫情后的稳步回暖行情，此外2021年是十四五规划的元年，基建新批复项目较多，也将一定程度提振铝材消费，据SMM相关数据，2021年国内电解铝产量3980万吨，同比增长7.2%，消费增长4.1%至3980万吨，全年库存小幅累计50万吨。
通过以上分析，对于国内电解铝2021年的供需情况有了基本的预判，基于此我们在对2021年铝价波动进行预测，从成本角度出发，铝土矿价格预计波动有限，基于氧化铝供应过剩局面测算，氧化铝大致维持在生产成本附近，其价格中枢在2400元/吨上下。电解铝行业将继续维持2500元/吨左右的生产利润，电解铝行业呈现供需两旺局面，预计电解铝价格中枢大致在16000元/吨水平。
