股指期货的运作模式及对市场的作用
一 什么是股指期货？
英文简称SPIF，全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。
指出双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。
二．我国股指期货的运作模式
（一）股指期货交易模式
由于各国证券期货市场发展水平及国情不同，目前国际上进股指期货交易主要有一种模式：(1)以美国、英国及香港地区为代表的分离模式，即股指期货专门在期货交易所（或在专设的股票指数期货交易所）进行交易，比如开设在芝加哥商品交易所的标准普尔500种指数期货合约、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦《金融时报》100种指数期货合约及在香港期货交易所的香港恒生指数货合约等。(2)以日本为代表的整合模式，即由证券交易所开设股指期交易，比如日经225指数期货合约的交易地点就在大阪证券交易所。类似的有韩国、以色列、挪威等一些新兴国家。(3)以巴西、波兰、俄罗斯为代表的混合模式，即证券交易所及金融期货交易所分别设立股票指数期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
我国顺应国情选择了分离模式。
（二）股指期货的基本制度
1.保证金制度
投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。
2.每日无负债结算制度
每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。
3.价格限制制度
涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。一个交易日内，股指期货的涨幅和跌幅限制设置为10%。
4.持仓限额制度
交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限额制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。
5.强行平仓制度
强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。
6.大户报告制度
大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。
7.结算担保金制度
结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。
结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。
（三）股指期货交易规则
1.交易时间较股市开盘早15分钟，收盘晚15分钟，投资者可利用期指管理风险。
2.涨跌停板幅度为10%，取消熔断，与股票市场保持一致。
3.最低交易保证金的收取标准为12%，当前点位单手合约保证金需15-20万元左右。
4.交割日定在每月第三个周五，可规避股市月末波动。
5.遇涨跌停板，按“平仓优先、时间优先”原则进行撮合成交。
6.每日交易结束后，将披露活跃合约前20名结算会员的成交量和持仓量。7.单个非套保交易账户的持仓限额为100手，当前点位账户限仓金额约在 1500万元左右。
8.出现极端行情时，中金所可谨慎使用强行减仓制度控制风险。
9.自然人也可以参与套期保值。
10.规则为期权等其他创新品种预留了空间。
三．我国股指期货对市场的影响
（一）对资本市场的积极影响
1.有助于优化投资者结构
目前我国证券市场参与者仍以中小投资者为主，机构投资者的规模只占30%左右，由于各种原因，中小投资者大多以投机心态参与股市，显然不利于证券市场的长期健康发展。股指期货作为一种新的金融衍生品，虽然并不阻隔散户的投资和参与，然而无论从投机买卖还是套期保值的角度来说，机构投资者都具备小散户无可比拟的优势，这就是说股指期货本身是一种更加有利于机构投资者参与交易的品种。因此，股指期货推出后，除了会增强市场的流动性和稳定性之外，也将提高证券市场的发展程度和层次，各种套期保值和套利行为将趋于活跃，中小投资者难以参与，这有利于改善我国证券市场的投资主体结构，大大加速机构化进程，使机构博弈成为市场投资的主流，我国也将像其他发达国家一样进入机构投资者主导的时代。
2.满足投资者规避市场风险的需要
由于我国股市还不够成熟，股价和大盘走势上下震荡剧烈，信息披露仍不够规范，各类信息对市场的冲击与影响颇大。近二三年来，境外股市对沪深股市的影响也不断增大。在此条件下，投资者需要全新的规避市场风险的工具，股指期货正是这方面的一个有效工具。一旦有了股指期货，投资者买进股票后为防止股价下跌，可利用股指期货与股票现货市场的对冲机制，在股指期货上做空；相反，在抛出股票后，为防踏空，也可买进股指期货，从而做到减少和控制市场风险的目的。
3.有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展
我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新，投资基金、保险基金、三类企业相继进入股票市场，开设股指期货将为其提供低成本的避险渠道和资产组合调整手段，便于其进行多元化的长期投资，从而真正起到稳定市场的作用。另一方面，散户投资者如果只投资少数个股，则指数期货的避险效果将打折扣。为了充分利用期货作为避险工具，散户投资者将逐渐加入投资基金以增加持股的种类及数目，从而有助于投资基金的发展和投资机构化趋势的兴起。
4.将会促使股指期货和股票现货两个市场活跃度的同时提高
从历史经验来看，股指期货的推出将会推动股指期货和股票现货交易量同时上升。这是因为开展股指期货交易后，利用股指和股票两个市场进行套利是一种低风险的操作，因此将会吸引大量套利资金进入；同时，由于有了股指对股票的避险作用，使众多的大机构更加大胆地建立股票头寸。股指期货带来的新增交易量，将会促使两个市场的活跃度得到共同提高，形成股市和期市交易量呈双向推动的态势。
5.股指期货的推出给投资者提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会
在我国，投资者只能在牛市状况下才能盈利，在熊市状况下将亏损严重。之前五年的漫漫熊市中，投资者由于缺少必要的对冲产品，在股指一落千丈时，大量被套，损失惨重。开展股指期货，使得投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这将有利于激发投资者的投资积极性，有利于吸引场外资金的进入，有利于推动那些注重长期投资的保险基金和社保基金等机构投资者进入证券市场，最终有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展。
消极影响 ：1.导致资金的挤出效应
股指期货作为一种新型金融品种，其推出必然会引起市场资金分流。新兴市场开办股指期货的初期，由于股指期货的交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等一系列特点，往往会产生交易转移效应，即吸引股票市场的资金流向股指期货市场，从而使股票市场的交易大为减少，流动性大为降低，形成“资金挤出效应”。
2.机构投资者规模小，股指期货可能引发过度的投机行为
由于股指期货存在着杠杆效应，期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金（通常为5%～10%）即可进行交易。这种以小博大的高杠杆效应，只要在股票市场上有一点点的波动，在期货市场的资金账户上就会有巨大的波动，因此这是一个极大的具有诱惑性的投机机会，极容易引发众多投机者利用股指期货作为工具进行投资操作，这样只要股票市场上有激烈的价格波动，他们可能无力支付巨额亏损而发生违约，而造成无法收拾的后果。但是在我国目前证券市场上主要是一些中小投资者，对股指期货市场风险的抵御能力是有限的。期货交易的杠杆效应是区别于其他投资工具的主要标志，也是股指期货市场高风险的主要原因。
3.对股指期货的风险监管缺乏经验
股指期货对于我国期货市场乃至整个金融市场，都是一个新生事物。当前，每一位市场人士都对股指期货寄予了厚望，企盼着股指期货的推出能给我国期货市场和证券市场带来质的飞跃。在大家眼里，股指期货已不仅仅是一个普通的期货品种，而是中国金融期货的象征，是我国期货市场从商品期货的初级形式向金融衍生品领域发展的突破口。的确，随着股指期货在我国的推出，我国期货、证券市场势必将在观念、体制、法规和运行等方面引发一系列的深层次变革，从而实现我国期货、证券市场的突破性发展。
由于股指期货在我国是一个新的品种，同时它又具有一系列的特点，在运作中由于管理法规和机制不健全等原因，可能产生流动性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期，这种不健全的机制会产生相应风险，并可能导致股指期货与现货市场间套利有效性的下降，导致股指期货功能难以正常发挥。监管部门对于一个新交易工具缺乏管理经验，会使得难以控制其风险。
（二）对股票市场的影响
1．对股市资金规模的影响
由于股指期货具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，股指期货的推出在短期内将会降低部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场，产生一定的资金挤出效应，股市的资金会流向期市，造成股市暂时失血。日本初期就遭遇过这种情况。
股指期货还有另一个效应，即可吸引场外资金。由于股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具，扩大了投资者的选择空间，因此它会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场，此外，它还可以减少一级市场的资金囤积。
2．对股市流动性的影响
境外股指期货发展的经验表明，股指期货和股票市场交易具有相辅相成相互促进的关系。股指期货会因套利、套期保值及其他投资策略的大量需求而增加对股票交易的需求，从而增加股票市场的流动性。
3．对股市结构的影响
股指期货的推出将加大股市的两极分化，资金配置将大量向指标股倾斜，蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一小部分的大盘蓝筹股拉动，因此，常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现象。
股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加，推动指标股的价格上涨，指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进，进一步推动股价的上涨；而非指标股活跃程度会日渐萎缩，小盘股的流动性将会逐渐丧失，慢慢地被边缘化。
股指期货的推出将改变以前单边市的格局，投资主体和投资模式多元化，市场的博弈规则将更为合理。各类不同风险收益偏好的投资主体可以利用股指期货这一有力工具选择自己需要的投资组合，从而对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益比。投资模式也扩展到套期保值、套利和投机等多种方式，市场深度和广度将得到极大的扩展。
4．对股价波动率的影响
股指期货在短期有“助涨助跌”的作用，长期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。在短期内，股指期货会在牛市助涨，熊市助跌。股指期货具有高杠杆低成本的特点，牛市中，投资者买入股指期货，套利者将卖出期货，买入股票，因而，推动股指加速上涨；而在熊市中，投资者看空后市，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货，卖出现货，因而，推动现货指数加速下跌。但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。
长期来看，股指期货的推出使投资主体投资策略多元化，现货市场信息传导机制加强，程序化交易、套利交易等交易方式的存在使价格不可能偏离基本价值太远，如果股指价格高估或者低估，立即会有套利者做出反应，将其价格拉回到合理的水平，因此，股市的定价效率将得到提升。通过国外的实验研究发现，期货市场的存在加快了现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成分，避免了现货价格变化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于有更小的波动性。
5．对股价的影响
影响我国Ａ股市场走势的关键因素是中国的宏观经济形势，例如经济增长率、利率、汇率以及政策因素、行业前景、企业赢利水平等经济基本面因素。股指期货是投资者对于股市价格的预期，它本身并不能改变经济的基本面。因此，长期来看，股指期货的推出不会从根本上改变股市的价格走势。但是，我们也应该警惕股指期货推出初期期指市场和股票市场在磨合过程中，出现短期的市场混乱，导致股市不确定性增加，引起股市价格暴涨暴跌的现象。
另一方面，投资者要有敏锐的市场洞察力，看清形势，切勿盲目投资和撤资，理性地对自己的投资组合按照市场结构的变化进行战略性的调整，避免不必要的损失，目前，上证指数、深圳成分指数均保持震荡上行的态势，但是在大趋势向上的同时，即将推出的股指期货会迅速推动股市的结构调整，由于股指期货的避险和套期保值等功能，指数成分股的需求将大大增加，使成分股相对于非成分股获得更多的机会，机构投资者会更多的投资于这些股票，资金大量的向成分股聚集，因此，成分股的股价有继续上涨的势头，而非成分股则有资金被抽离的危险，股价的下降压力较大。
6．对券商业务的影响
券商可能通过经纪商和自营商进入股指期货市场，这意味着券商业务范围的扩大和收入来源的增加，同时对券商的传统业务也将产生一定的影响。市场主流的投资理念逐渐转向价值型投资之后，投资者对信息和研究的需求将提高，因此，对券商经纪业务而言，目前以拉客户为主的低层次竞争将为人才、信息、服务创新等综合竞争优势所取代。
（三）对基金市场的影响
就基金公司而言，股指期货的价值主要体现在套期保值和指数套利上。合理运用套保策略，基金可以通过卖空股指期货来抵御大盘下跌带来的风险，或是对冲投资组合下行风险。通过指数套利，基金还可以获得一定的无风险收益。另外，股指期货产品有利于指数基金降低跟踪误差，提高市场地位，这无疑将有力推动指数基金的发展。从更深远的角度来讲，股指期货将进一步提高市场运行的有效性，从而为基金投资创造更好的投资环境。
不过，国际发达资本市场的历史经验表明，公募基金一般不会大规模参与股指期货。我国的公募基金也将以很审慎的态度面对股指期货。首先，有关细则仅对基金投资股指期货提出了指导性意见和投资比例界定。具体的投资流程、投资方式则需要基金公司进一步细化。在股指期货真正推出后，基金公司还需要一段时间在风险控制等领域进行相应准备，不一定会马上介入股指期货投资。其次，公募基金通常追求稳定的价值增长，过分追求股指期货的投机交易功能其实违背了基金的本质。现在，作为居民理财工具的公募基金越来越体现出“散户化”特征，个人投资者的持有比例已接近九成。在这种投资者格局下，公募基金若大规模运用股指期货工具，将改变基金的风险收益特征，使投资者承担不应承担的风险。
（四）对银行信贷市场的影响
中金所采取目前国际通行的结算会员/非结算会员分层模式，并明确商业银行可以成为特别结算会员，为交易会员或具有会员资格的投资商服务，参与期货交易结算业务，此举标志着我国商业银行正式进入期货交易结算业务领域。
商业银行进入股指期货市场，最直接的影响体现在存款业务和中间业务两方面。存款业务方面，由于特别结算会员主要的工作是对客户保证金的管理，因此保证金成为商业银行新的负债来源。鉴于保证金具有稳定且付息率相对较低的特点，因此该项负债是很好的资金来源。中间业务方面，作为特别结算会员的商业银行，手续费可以成为其新的中间业务发展来源，有利于业务盈利模式的转型。
从长期看，股指期货的发展将有助于商业银行进行业务拓展与产品创新方面。一是资产管理业务，可以通过设立期货管理账户、发起设立期货投资基金，为客户提供高端的现金资产管理业务；二是开展场外交易业务，24小时为客户提供闭市后的场外交易服务，报出买卖价并完成撮合、成交；三是投资咨询业务，为客户提供信息服务，或为客户提供理财方案；四是融资服务，根据监管政策，为信誉较好客户提供合规的融资服务，进一步巩固与优质客户的关系；五是发展自营业务，成为金融期货市场的做市商，可以为客户创造投资成交机会。
结论：股指期货推出后，除了会增强股票市场的流动性和稳定性之外，也将提高资本市场的发展程度和层次，期货市场、股票市场、货币市场的融合与互动将进一步加剧。同时，以机构投资者为主体的各种套期保值和套利行为将趋于活跃，有利于改善我国证券市场的投资主体结构，大大加速机构化进程，使机构博弈成为市场投资的主流。
