报告要点
国内宏观经济下行压力加大，四季度宏观托底预期增强。前期专项债发行较慢，四季度专项债提速预期或有效提振基建投资，对锌消费形成支撑。同时能耗双控趋严，云南湖南等地轮番发生限产，供给扰动将贯穿全年，预计沪锌四季度在供需偏紧状态下将震荡偏强。
摘要：
三季度锌价区间震荡为主，四季度预计在供需偏紧状态下将震荡偏强。主要核心逻辑为：
其一，美国拜登基建法案待落地，预计将带动精炼锌消费。不过，美联储taper渐行渐近，美元指数后期倾向于回升，对锌价负面扰动加大；
其二，今年锌矿供应逐渐恢复，但四季度或再面临供应扰动，预计全年锌矿供应维持偏紧格局；
其三，能耗双控趋严背景下，湖南云南等地轮番发生限产，四季度冶炼产出或再度面临收紧压力；
其四，海外补库周期下，将带动国内外消费的向好，配合国内房地产后端的韧性较强以及基建投资回升预期抬升，四季度精炼锌消费不会太悲观；
其五，供需格局向好下，伴随着消费旺季的来临，四季度内外锌锭库存将去化。短期仍需关注国内抛储是否会超预期；
四季度宏观托底预期增强。前期专项债发行较慢，四季度专项债提速预期或有效提振基建投资，对锌消费形成支撑。同时能耗双控趋严，云南湖南等地轮番发生限产，供给扰动将贯穿全年，预计沪锌四季度在供需偏紧状态下将震荡偏强。
操作建议：四季度锌价预计震荡偏强
风险因素：海外流动性拐点提前到来，国内消费旺季不及预期。
一、三季度锌市场回顾：先抑后扬，高位波动
三季度锌价重心有所上移，波动整体较小，后期波动区间主要聚集在21500-23000元/吨。
7月份以后，抛储利空情绪逐渐释放完毕，锌价开启缓慢回升之路，一路上涨到22500元/吨。西南地区限电限产压力逐渐抬升，云南、广西由于前期缺电而不得不降负荷生产，导致7月份冶炼产出增量有所下降。同时精炼锌下游消费逐渐进入淡季，供需双弱下锌价走势较为温吞。
进入8月份，国内外锌价仍然未有起色，沪锌总体还是在21800-22800元/吨震荡区间内波动。国内限产仍未宽松，而国储抛储量级较大，供给整体来看未有较大增量。
9月份之后随着国内经济下滑，宏观托底预期增强，市场对于四季度基建投资回归的预期升温，同时供给端受能耗双控影响，锌价有突破向上趋势。
从资金配合来看，相比有色板块的其他品种，锌市场资金关注度较低，原因可能是因为三季度锌价供需矛盾并不突出，锌价走势整体无太多波动。
二、四季度锌市场观点和核心逻辑
三季度锌价区间震荡为主，四季度预计在供需偏紧状态下将震荡偏强。主要核心逻辑为：
其一，美国拜登基建法案待落地，预计将带动精炼锌消费。不过，美联储taper渐行渐近，美元指数后期倾向于回升，对锌价负面扰动加大；
其二，今年锌矿供应逐渐恢复，但四季度或再面临供应扰动，预计全年锌矿供应维持偏紧格局；
其三，能耗双控趋严背景下，湖南云南等地轮番发生限产，四季度冶炼产出或再度面临收紧压力；
其四，海外补库周期下，将带动国内外消费的向好，配合国内房地产后端的韧性较强以及基建投资回升预期抬升，四季度精炼锌消费不会太悲观；
其五，供需格局向好下，伴随着消费旺季的来临，四季度内外锌锭库存将去化。短期仍需关注国内抛储是否会超预期；
四季度宏观托底预期增强。前期专项债发行较慢，四季度专项债提速预期或有效提振基建投资，对锌消费形成支撑。同时能耗双控趋严，云南湖南等地轮番发生限产，供给扰动将贯穿全年，预计沪锌四季度在供需偏紧状态下将震荡偏强。
三、全球经济见顶，Taper渐行渐近
1．全球经济见顶，国内经济下行压力大
伴随着国内社融增速的下行，中国PMI在去年四季度就已经见顶，今年逐步回落至50附近。发达国家虽然没有退出宽松的货币政策，但也没有进一步加码，经济修复的速率也将放慢，全球PMI在6月有见顶势头，预计将逐步回落至50-55之间。
8月社融数据维持平稳，宽货币紧信用格局持续，当前基建投资并未明显发力，房地产融资受到三条红线的压制，短期内信用难宽，信用周期领先实体需求半年左右的时间，从去年11月之后社融增速见顶回落，进入紧信用周期，预计信用偏紧对实体需求的压制仍然将持续。受到房地产调控的影响，居民中长期贷款持续下行，预计商品房销售增速将进一步下行，将影响房地产的施工强度，进而对精炼锌需求产生不利影响。
2.Taper渐行渐近，美联储缩债计划四季度或将成行
我们基于10年期美债收益率和TIPS的交易价格可以将名义利率分解为实际利率和通胀预期两部分。7月份非农数据略超预期，实际利率有所反弹，但从绝对值水平来看，目前仍在-1%附近，处于历史最低水平。5月中旬以来随着商品价格的下跌，10年期美债隐含的通胀预期也有所回落，但总体仍处于历史高位，在2.5%附近。
过去一段时间美债收益率持续下行，主要原因可能在于债务上限约束和美联储保持购债力度不变。预计四季度债务上限问题将得到解决，届时美债供给会显著上升，同时联储也可能开始缩减QE，供需关系的逆转将推动美债收益率上行。
2021年7月美国新增非农就业人数94.3万人，超市场预期的85.8万人，为去年8月以来新高，不过8月份非农就业人数有所回落。2020年5月至现在，美国已经有1666万人重新回到就业岗位，就业已经恢复96.3%。8月美国官方失业率回落至5.2%，失业率继续下降，证明美国就业正在持续改善。美国在9月的议息会议上虽未宣布实质性的taper信号，但结合鲍威尔发言以及美国就业情况，美联储或在11月左右宣布taper。
四、三季度锌矿供应逐渐放松，预计四季度回归偏紧格局
1．海外矿逐渐恢复至疫情前水平，四季度供应端干扰仍存
今年上半年全球锌矿产出逐渐恢复，基本恢复至疫情前水平。据ILZSG统计数据，2021年1-6月，全球锌精矿产量633.3万吨，同比增加53.4万吨，相比1-5月全球锌精矿累计产量520.8万吨，同比增加42.8万吨，除却2020年低基数的原因，较2019年同期也增加了21.7万吨，5月和6月全球锌精矿产量同比增幅和增速都有较大提高。从总体上来看，全球锌精矿产量已经达到近五年来的高位。其中，海外地区1-6月累计生产锌精矿203万金属吨，同比增加22.06万吨或12.2%，增幅较1-4月继续扩大；其中6月单月产量基本达到疫情前水平，表明海外矿山产量继续恢复。
分国家来看，哈萨克斯坦、美国和加拿大锌矿产量下降明显；秘鲁和墨西哥锌矿增产显著。1-5月累计产量较疫情前下降较多的国家主要是哈萨克斯坦、美国和加拿大，较2019年同期分别下降5.01万吨、2.55万吨、2.2万吨。哈萨克斯坦产量的减少主要是源于Kazzinc的部分矿山品位降低；加拿大多个矿山的产量较去年同期均有不同程度的下降，Caribou已经复产，但产量仍未恢复至正常水平。1-5月产量累计增加较多的主要是疫情逐步恢复生产的国家，如秘鲁和墨西哥，较2019年同期分别增长了10.5万吨和3.15万吨，其次是新建产能仍在释放的地区，如印度和澳大利亚，较2019年同期分别增长了4.3万吨和3.99万吨。根据目前已公布的各大矿山二季度数据，秘鲁Antamina矿山二季度产量环比增加6.7%，同比增长158%，产量高于疫情前水平；Nexa二季度产量同比增加30.7%，环比增加5.4%；印度斯坦锌业矿山持续提产中，公司在最新发布的产量指引中预计在未来新的财年里，将实现锌精矿产量达到102.5-105万吨。
四季度供应端干扰仍存。今年三季度海外部分矿山新产能集中释放，叠加疫情缓解主要矿山产能修复，预计四季度产量仍会持续修复和增长，但是疫情的隐患仍在，四季度还有可能对锌矿供应端产生扰动。印度斯坦锌业已延长其在拉贾斯坦邦Chanderiya铅锌冶炼厂的一台焙烧炉的计划停工期，以进行维修和大修。预计烘焙机将在10月中旬恢复运营。停产将导致锌产量损失约25000吨。
2．三季度国内矿山生产逐步恢复，四季度或再面临收紧压力
今年三季度国内锌矿产出明显恢复，但仍未修复至疫情前水平。据SMM数据显示，1-9月份国内锌矿产量累计为270万金属吨，较去年同期增加了24万金属吨，低于19年同期的水平；其中三季度锌矿产量101万金属吨，较去年同期高13万金属吨，但不及疫情前水平。
受去年疫情导致低基数的影响，叠加前期新增产能投产，三季度国内锌矿增量明显。分地区来看，内蒙古增量最大，云南次之，主要是去年疫情期间，矿山开工较晚，矿山开工限制较严，导致去年产量基数偏低。新增产能方面，新疆乌拉根铅锌矿在2020年年中完成了扩建，成为目前中国最大的单体铅锌矿山，锌精矿产能增加4万吨/年，今年产能增量继续释放。虽然新疆、广西地区都有新建项目的产量释放，但今年国内矿山新建和扩建项目有限，加上矿山品位下降的困扰将长期存在，所以当前国内锌矿产出回升主要是弥补2020年疫情干扰下导致的缺口，相较2019年，国内自有锌矿产出的增量有限。环保政策和恶劣天气部分限制了国内锌矿修复至疫情前水平。9月份，广西地区限电有所缓解，但尚未完全消除；云南地区限电阶段性解除，但电力供需问题尚未根本性解决，后期政策调整仍存不确定性；新疆地区限电再发，影响部分开工率；内蒙地区，除一家冶炼厂因事故停产之外，能耗双控也继续影响部分产量。此外5-6月份以来，高温、暴雨等恶劣天气也影响了矿山正常的生产节奏。
从进口来看，锌矿进口量自一季度以来整体有所减少。最新海关数据披露，2021年1-7月中国进口锌精矿216万吨实物，累计同比下降6.1%。二季度环比下降19.24%，同比下降18.51%。7月进口锌精矿28.1万吨，同比增加3.2%，环比增加18.9%。7月锌矿的进口量有小幅增加。其中7月自澳大利亚进口量环比增加了165%至9.9万吨，从1-7月累计来看，自澳大利亚进口61万吨，累计同比下降35%。
3．四季度锌矿或维持紧平衡格局
虽然三季度锌矿国内外供给较前期有所缓和，锌矿加工费向上调整，但四季度国内炼厂将进入新一轮的原料冬储备库周期，叠加国内高寒地区矿山生产将季节性休停，因此，矿供应端将面临再度收紧的压力，锌矿供应偏紧格局暂难根本性扭转，预计四季度锌矿现货加工费大概率也会有所回调。
五、国内冶炼环比增长受限，海外稳中有升
1．国内三季度由于检修和限电影响增长受限
国内三季度锌冶炼产出释放基本符合预期。国内精炼锌7月份产出延续增长，单月产量46.1万吨，同比增加7%，环比增加3%。8月份精炼锌产出出现回落，单月产量为44.9万吨，同比下降1.1%，环比减少1万吨。
三季度受到区域检修计划和限电影响，精炼锌产出增速受限。7-8月为炼厂常规检修的时间，部分炼厂检修计划会影响精炼锌的产出。分地区来看，7月份，内蒙古和安徽地区因检修小幅影响产量，大多数地区产量都以恢复为主，增量主要来自于云南、内蒙古、甘肃和四川；8月份减量主要来自于湖南、甘肃计划内的检修减产以及广西地区限电影响，其他地区多数冶炼厂产量保持平稳。9月份，广西地区限电不能完全消除，但影响会有所缓解；虽然云南地区限电解除，但电力供需问题仍存隐患，后期政策调整仍存不确定性；新疆地区限电再发，影响部分开工率；内蒙地区一家冶炼厂因事故停产叠加能耗双控政策，预计继续影响部分产量；9月的增量可能来自于陕西、甘肃、青海、湖南地区冶炼厂复产。
新产能投放方面，2020年12月投产的新疆紫金，在上半年经过调试运行后，整体运行情况较佳；青海中钜一季度开始出产量，二季度在产中，尚未达到满产状态。广西誉升一期原先准备在5月份投产，但出现了后推，三季度才投产，今年或难以放量。下半年西南能矿一期也有望投产，但其规模较小，产出贡献量或不明显。
据安泰科对国内51家炼厂统计，7月份产量为46.1万吨，8月大幅下降为44.9万吨，预计9月份回升至45.8万吨，故三季度累计产出量136.8万吨，同比增加1.7万吨，增幅1%。在此基础上，我们预计四季度该51家炼厂产出量为135万吨左右，同比增长略超过13万吨，增幅为11%上下。二季度同比增量明显主要为去年同期基数较低，但二季度产出尚未回归至去年四季度的冶炼水平。
8月份第三批抛储落地，涉及锌抛储量5万吨，数量基本持平于第二批，但略低于市场预期的抛储量。前三轮锌抛储累计量已达到13万吨。由于国内冶炼端生产受到干扰，国内抛储对冶炼产出缩减量进行弥补和对冲。比较来看国家对锌保供稳价的动作更为强烈，锌的抛储补充力度大于铜和铝。由此预计今年锌的抛储总量会比预期更高，估计将达到25-30万吨。从第三批国储锌锭储存地点分布来看，第三批国储锌锭销售地点涉及到11个省、自治区、直辖市减，包括了大部分国内消费地。由于限电限产影响较大，广东市场供给持续处于偏紧状态，现货升水持续走高，因此第三次抛储加大了华南地区抛储量，后续叠加限电限产的放宽，预计广东市场现货偏紧的现状或可得到缓解。
2．三季度锌进口受阻，四季度进口或持续下降
三季度锌进口盈利窗口打开机会较少，国内锌进口流入量持续下行。据海关总署最新数据，2021年1-7月，中国累计进口精锌30.2万吨，同比增长13.14%，其中7月份进口3.27万吨，同比下降25.64，环比下降12.69%；1-7月累计进口锌合金4.91万吨，同比增长31%，其中7月份进口7871吨，同比增加18.76%，环比减少4.6%。
三季度进口持续受阻主要是受到抛储和旺季需求偏弱抑制。国内抛储之后，抛储量对国内供应形成阶段性补充，对进口形成了一定程度的替代，同时对短期沪锌期价有所冲击，不利于内外比值的抬升，因此进口锌的流入需求随着回落，导致近期进口量的持续下行，三季度锌进口长单形式流入为主。同时，三季度国内锌季节性消费旺季表现略低于预期，也一定程度上抑制了进口需求。
对于四季度，伴随着国内抛储预期仍在，进口窗口长期关闭，且亏损程度进一步加剧，锌总体进口量将有限。后续进口窗口短期内仍不具备打开的可能性，进口需求量或有减少。
3．上半年海外冶炼产出稳中有升
2021年以来，海外冶炼产出呈现出稳中有升的趋势。据ILZSG数据显示，6月份全球精炼锌产量118.8万吨，当月同比增速为3.4%。1-6月份累计量为608万吨，累计同比增加38.74万吨，累计增速为6.8%。今年以来全球精炼锌产出同比增量主要为中国贡献为主。海外冶炼产出呈现稳中有升的态势为主，且三季度将延续该趋势。
海外冶炼产能复产或扩张主要涉及到2020年美国AZR复产后，2021年仍有产能继续释放。高丽亚铅Townsville冶炼厂改造扩建新增的5万吨/年产能，预计2021年将投放。墨西哥Torreon新产能于2019年开始释放，2020年故障产出回落，2021年产能将进一步提升。印度斯坦锌业原计划提高其冶炼产能，匹配其不断释放的矿山产能，但印度疫情压力下，其实际进度需进一步跟踪。不过，海外新增产能的释放趋势，整体会较缓慢。
总的来看，前三个季度海外锌冶炼产出主要呈现为温和上升的趋势。全年来看，维持我们年报的判断，预计海外增量为10-15万吨左右。
六、终端消费韧性较强，四季度消费不悲观
1．基建预期渐起，锌消费或受到支撑
镀锌管和镀锌结构件开工小幅下降，主要由于8月疫情和极端天气扰动终端企业施工，钢材价格波动较大，下游订单未明显好转，企业成品库存压力显现。压铸合金方面，开工略有恢复，因部分厂因原料库存过高，有生产成为成品需求。第三批抛储货源提货，整体以消耗原料库存为主，对外采购下降。初端下游开工略有抬升，下游需求将视锌价变化而定，部分厂因成品库存累积，可能会下调生产计划。不过随着九十月份消费旺季的来临，中端企业开工率将会回升。
终端消费领域上，三季度总体呈现淡季不淡的局面，随着金九银十消费旺季的来临，终端消费向好依然可期。
房地产方面，1-7月，国内商品房销售面积同比增长21.5%。今年百城成交土地面积略于往年，且房屋新开工亦明显低于往年同期水平，但是，房屋竣工水平却表现优于往年同期，说明开发商致力于竣工以确保达标“三条红线”，且在下半年还会持续。按照房屋新开工到主体封楼12个月左右的时间去推演，去年8月开始房屋单月新开工面积负增长，预计会在今年三季度后半段及四季度体现到竣工增长逐渐乏力上来。拿地及新开工延续偏弱格局，7月以来销售也开始持续降温，销售作为领先指标，预示着未来地产链前端的压力或进一步增大，但是目前存量施工面积和高增的建安投资将对需求形成支撑，不能用新开工增速去线性外推建筑业需求的走弱幅度，因此四季度建筑业需求断崖式下行风险的不大。
基建投资方面，近期地方政府债券明显加快，预计8月之后基建投资相较前期将有明显改善。上半年财政支出明显下降，在稳增长的压力下下半年财政支出将会开始回暖，与之对应的就是基建投资的回升。
汽车方面，中汽协数据显示，今年1-7月，汽车销量1475.6万辆，销量同比增长19.3%。另外，据中国汽车工业协会预测，2021年中国汽车销量将增长4%。7月工厂库存维持去化的趋势，仍维持在历史最低水平，厂商的库存压力不大；具体车型方面，仅客车产销维持正增长，其他品种不同程度的负增长，货车的产销下降较为明显。
家电方面，7月统计局口径家电产量为4505万台，当月调整后增速为2.7%；累计产量达34292万台，累计同比增速上行至1.6%。产业在线口径白电销量为2719万台，仍呈季节性下行。产业在线口径的白电产销从季节性来看，仍维持不同程度的走弱，内销走弱是整体产销下降的主要原因，7月份白电外销呈现季节性反弹。
中国以镀锌中间品，家电、汽车等终端产品的形式出口锌为主，出口合计占到国内锌消费量的20%左右的比例。故此轮海外补库周期有望延续一、两个季度，将继续拉动国内的锌消费。
综上，四季度出口需求支撑明显，出口回落压力或要等到明年，而房地产虽然有下行压力，但四季度难以出现断崖式下滑。四季度专项债发行明显加快。将有效带动基建投资的增长，四季度国内锌消费并不悲观。
2．欧美经济见顶，等待拜登基建落地情况
美国方面，美国拜登基建计划有望落地，将对未来1-2个季度的消费形成持续拉动。前期美国房地产销售形势良好，库存已去化至偏低水平，故后期美国房地产销售或被动减弱，并将转向推动前端开工和施工的走高。美国房地产行业驱动的转换，从前期对耐用品消费增加，或将转为对建筑材料的消耗为主。与此同时，美国汽车行业景气度持续向好，四季度有望延续恢复趋势。
中长期来看美国经济趋于下行，8月制造业PMI略有反弹，但从各项经济指标来看，美国经济已经见顶回落。前期美国经济最大的支撑是财政刺激下商品消费大幅上升，但随着财政补贴的结束，过度透支的商品消费将趋于下行回归趋势值，将带动相关原材料需求的下降，减少对海外特别是对中国商品的进口，从节奏来看时间点或在明年。
欧元区经济同样见顶回落，制造业PMI连续三个月回落，8月份制造业PMI已经跌至61.4，从M1增速对制造业PMI的领先作用来看，未来欧元区经济将持续下行。9月欧元区经济景气指数大幅下滑至31.1，其8月前值为42.7；9月欧元区投资者信心指数继续下行，现值为19.6，前值为22.2；6月份工业生产指数同比跌至9.7%。随着欧洲经济的见顶回落，全球商品需求有下行压力，后期需要关注拜登基建对商品的拉动情况。
七、供需格局改善，锌库存将低位波动
进入七八月份后，国内锌锭库存明显放缓，主要在于随着消费淡季的来临下游消费有所减弱。并且国储抛锌量级较大，前三次抛储量分别为3万吨、5万吨和5万吨，三次抛储合计抛锌13万吨。相比现有的十几万吨的库存数，量级明显较大。
四季度以后，预计国储抛锌将继续进行，线性外推的话锌全年抛储量或在28万吨，将有效对冲锌锭产出及供应量的减少。同时LME锌在经历前期的两次交仓后库存上行动力减弱，四季度LME累库压力减小。预计在国内外低库存背景下锌价支撑较强。
