报告摘要
★沥青供应将因为配额紧张而被动收紧，沥青的多配价值显现：
在稀释沥青征收消费税、严查原油进口使用权的真实使用以及成品油消费税趋严的背景下，沥青市场将会出现较为显著的短缺，根本的矛盾在于地方炼厂将会面临着较为严重的配额短缺，开工率大幅下降可能难以避免。尽管主营炼厂的沥青供应有一定的弹性，但是我们并不认为能够很好地解决沥青所面临的矛盾。因此，我们认为沥青无论是绝对值还是与原油的价差都将迎来上行的趋势。
★ 高低硫价差走势或难摆脱区间震荡：
炼厂开工率的回升导致燃料油的供应被动增加，无论是低硫还是高硫。此时，燃料油就是成品油的镜像。汽柴煤越强，燃料油就越弱。由于高硫的需求较为稳定，供应上的边际变化对于高硫的裂解影响会更大一些。只要是需求驱动的炼厂复产仍在持续，那么低硫将大概率会强于高硫。高低硫价差何时大幅走强，则需要看航煤需求的恢复。航煤的需求向上的空间没有打开之前，柴油不得不继续吸收航煤的资源，柴油供应被动增加，因此表现得依然较弱。柴油的弱势也会传导至低硫，毕竟低硫的混调原料中有不少是LCO。疫情的不断反复以及不断有新的变种出来，都让航煤需求的恢复充满波折。从趋势上看，柴油和航煤的需求都将进一步恢复，因此高低硫价差趋势上我们仍是乐观的。不过对于2H21年的走势，我们认为高低硫价差还较难摆脱区间震荡的走势。
★投资建议：
在BU、SC、LU和FU四个品种当中，我们认为最值得多配的品种的是BU。LU对FU的价差我们认为整体仍是区间震荡的走势，3季度可能会偏弱一些，4季度或能再度走强。该价差走势对于国内低硫出口配额政策可能会比较敏感。
★风险提示：
基建投资不及预期；第三批低硫出口配额存在而且总量超预期。
报告全文
2020年在原油市场上将留下不可磨灭印记的一年，那么2021年则是中国炼化市场具有转折性意义的一年。从稀释沥青、混合芳烃和轻循环油被征收消费税到部委严查原油进口配额的使用情况，再到税务总局严查成品油偷税漏税，以及未来可能的成品油出口配额减量等一系列事件，都将深刻地改变行业的发展格局。
炼油行业目前正在经历的原油进口配额紧张的问题可能不是暂时，而是持续性，虽然在配额刚下发时会有缓解。此外，原油进口配额市场已经失去流动性，即使有价也无市。稀释沥青被征收消费税将导致地方炼厂的原料结构发生较大的变化，因为稀释沥青曾经是地方炼厂非常重要的原料来源。原料受限，或者说在一定程度上受限，对于国内炼厂来说一个份额再平衡的过程。 、
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沥青供应或将因为配额紧张而被动收紧，沥青的多配价值显现
我们在去年底在年度报告展望中重点推荐了做空BU/SC组合头寸。现在回头看，BU/SC在上半年绝大多数时间都是下跌趋势，只是从稀释沥青被征收消费税之后才开始震荡反弹。站在现在的时点去看下半年的沥青裂解价差走势，我们认为沥青的主要矛盾不在需求，而在于沥青原料的供应是否能够得到保障，尤其是在稀释沥青被征收消费税和原油进口配额市场收紧之后。
沥青产量自2020年5月份国内经济从疫情恢复以来一直维持着相对较高的水平，过去12个月的月均产量大概在300万吨左右。产量的峰值水平出现在2020年8月到10月三个月超过340万吨/月，峰值产量在高加工利润滞后结果。此后，产量增速逐步回落。不过由于基数原因，2021年上半年，沥青产量增速依然高达25%。尽管产量增速下来了，但是沥青供应仍偏向宽松，炼厂库存和社会库存的库存总量处于2018年以来的最高值，并且至2季度末仍在累库。
地方炼厂仍旧扮演着沥青市场的“swing producers”的角色，产量的弹性非常之高，而且对于利润变化的响应速度较快。而对稀释沥青征收消费税以及进口配额禁止转卖等一系列政策对于机动灵活的地方炼厂打击最为严重。自主营炼厂停止进口马瑞之后，2020年5月份开始，稀释沥青的进口量开始出现“井喷”，至2021年4月份期间，平均月度进口量大约为190万吨。假设稀释沥青的平均收率为55%，以稀释沥青为原料的沥青产量高达105万吨/月，相当于总产量的三分之一左右，由此可见稀释沥青对于沥青潜在的供应影响是巨大的。5月份，财政部发布了对稀释沥青征收消费税的通知，因此5月份“抢进口”现象特别明显，当月的稀释沥青进口量高达416万吨，是常规月份进口量的2倍还要多。6月份消费税的政策正式生效之后，我们预计稀释沥青的进口将趋于停滞状态。
沥青市场上对于原料供应的炒作从来就未曾停止过，或许是因为需求大家都很难看得清晰，只有供应的相对确定性更高。但是最终跟踪下来，好像也没有真正意义上出现过原料断供的情形。那么问题就变成了这一次会不会不一样呢？我们认为问题的根源并不在于稀释沥青被征税，而是原油进口配额在下半年将变得极度紧张。市场真正在担心的是地方炼厂因为缺配额而降低开工率。
地方炼厂2021年的配额大约是220万桶/天（1.1亿吨）。由于少数炼厂违规使用原油进口使用权被处罚，商务部在第二批配额中扣发原油配额的合计量为618万吨。此外，据Argus的统计，2020年地方炼厂通过主营炼厂购买了3000万吨的配额。2021年，通过主营购买配额的数量降至800万吨。因此，通过主营采购配额减量为2200万吨。地炼自去年以来通过稀释沥青的方式去进口马混。6月12日起，稀释沥青被征收消费税。从全年来看，稀释沥青进口的减量大约有300万吨。当然炼厂还可以通过购买SRFO来作为原料的补充，从此前报道5月和6月的直馏燃料油进口量来看，我们预计下半年地方炼厂 SRFO进口增量可能为600万吨。由于上半年地方炼厂把开工率开得比较足，原油加工量同比增幅可能在1100万吨左右。综合下来，假设地炼维持20年下半年的开工率，那么2H2021国内地炼的原油进口配额短缺量推算下来大约是3618万吨。因此，地方炼厂大概率会大幅降负荷，我们预计地方炼厂可能会在8月份就开始要将负荷，越往后压力只会越来越大，第三批配额发放也解决不了根本问题。
具体到沥青市场，我们预期2H21的沥青真实需求为2000万吨左右（2H21真实需求大约是2175万吨），主营炼厂的沥青产量弹性不是很高，由于中石化在2H21已经是峰值产量，而中石油在解决原料制约之前，产量预计也很难有大幅的增加。马瑞的进口问题，目前市场上在寻找一个妥善的解决路径，但是现在来看，尚不成熟。推算下来，地方炼厂需要进口非“马瑞”原油去生产400万吨沥青才能平衡供需。这在我们看来是难以实现的。
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随着下游油品需求的复苏，燃料油逐渐成为成品油的镜像
全球航运市场在1H21维持着2H20的景气度，CPB全球贸易指数在21年4月创出了历史新高，环比增速有所放缓。集装箱市场和干散货市场依然相对强势，油轮运输也在随着需求的恢复而逐步回升。从集装箱运量的绝对值来看，今年3月份达到峰值，峰值水平跟20年10月份相当，因此，集装箱市场很有可能在今年1季度就已经见顶了。干散货市场中，海运铁矿石和大豆仍然维持在正增速，两者同比累计增速分别为6.6%和12.8%。煤炭由于基数的原因仍然维持着负增速。我们认为21年下半年全球贸易景气度整体仍维持在高位，并不会出现断崖式下跌。集装箱预计难以贡献增量，油轮运输可能会继续复苏，但是幅度会相对温和，而干散货可能会有一些下行压力。
新冠疫情对石油市场造成冲击之后，复苏是大方向，尽管在节奏上不同产品有差异。在2020年，低硫是在复苏过程中表现最好的品种，但是到了2021年，低硫的裂解重心有所下移。我们不认为是低硫的需求出现了什么问题，而是随着汽油和柴油需求的恢复，炼厂大幅提升开工率，低硫的供应变得相对充裕了。因此，燃料油更像是成品油的镜像，在这一点上，高硫会比低硫表现得更为突出。
低硫的裂解价差在下跌过程中，高硫的裂解也在下跌。高低硫价差在年初的时候冲到一个相对高位，之后就开始走震荡行情，波动率显著下降。首先，从高低硫需求结构上来看，这个比例已经比较稳定了，至少在船燃需求这块，新加坡低硫68%、中国85%、Fujairah85%。高硫作为发电原料的需求也没有太多增量，当然受到天气影响会比较大，而且只是阶段性而且是区域性的。作为炼厂二次装置的原料，过去主要是美国的炼厂是主要买家。现在的情况变成，中国的地方炼厂由于缺乏原油进口配额，不得已采购SRFO作为原料的补充。我们估算下来，每一个月大概可以贡献100万吨的增量，相当于新加坡一个月的高硫船燃消费量。在目前的高低硫价差水平下，对于脱硫塔的加装预计是较为稳定的低速新增，毕竟需要5年左右才能回收成本。高低硫价差的远期曲线从过去的深度contango逐渐转成浅度contango，大方向上高低硫价差远期曲线预计是要转成Backwardation。
无论是高硫还是低硫，内外价差的远期曲线结构在上半年大多时候是contango结构。只要窗口打开，就会有仓单交进去。仓单交进去之后，又要靠把近端价格达成贴水现货价格，这样才有人愿意去接仓单。由于仓储费水平比较高，full carry相对比较难，只能靠贴水现货去吸引人注销仓单。如此循环往复。尽管目前低硫已经占据船燃市场的绝大部分现货份额，但是INE低硫整体市场参与度并没有高于高硫。我们认为市场参与者还是忌惮于国内的低硫产能，尤其是投机性多头不想成为接盘侠，因此市场参与者，尤其是多头对于近月合约的参与是非常谨慎的，对此是可以理解的。真正要解决目前所遇到的问题只能依靠市场参与者结构的调整。
2.1、如果低硫没有第三批配额，保税船燃库存将在2H21经历显著的去库存
据隆众资讯统计，2021上半年中国保税船燃需求量为1020万吨，同比增长40%。由于在2020年上半年，国内经济受到新冠疫情的严重冲击，因此40%的增速是有一部分基数原因。即使考虑到这一点，国内保税船燃市场容量的扩张也还是有目共睹的。如果看1H21与2H20的环比变化，环比增速为7%。我们认为在2H21下半年船燃需求总量可能仍有一定的增长空间，但是增速预计相对有限。
在国内的船燃供应结构中，低硫燃料油占据了高达85%左右的份额。2021上半年，国内低硫产量累计为550万吨，船燃的进口依赖度下降至50%以下。然而国内的低硫产能已上升至2000万吨，产能过剩已经非常显著。由于船燃的供应主体较为寡头，国产资源只会逐步蚕食进口资源的份额，而很难做到彻底地替代。虽然是寡头市场，但是实际船燃价格却显示出这是个完全自由竞争的市场。供应主体的价格战一直在持续，因此舟山地区的加注价格在21年的不少时候都比新加坡更低。新加坡到舟山的物流成本构成了舟山与新加坡低硫船燃价差的上限。
就加工低硫自身的经济性而言，低硫的相对利润优势并不显著。如果跟国内汽柴资源相对比，21年5月份以来低硫的加工利润并不理想，但是似乎对产量并没有明显的拖累，因为这个市场并不完全是由经济性所决定的。
据资讯机构消息，商务部下发第二批低硫燃料油出口配额总量可能只有300万吨，不及第一批的500万吨。除了中石化以外，其他供应主体配额的减量较为明显，原因可能是第一批配额的完成率并不高，第二批没有给予更多配额的必要性。如果下半年维持上半年的产量，那么前面二批配额可能是不够的。未来是否有第三批配额下发，目前仍不确定。我们倾向于认为可能今年可能也就这800万吨的配额了。从推演的保税区船燃库存来看，截至5月末，船燃库存量高达400万吨。即使没有新的配额发放，国内低硫供应仍然是有保障的，不会出现较为明显的短缺情况，但是国内保税船燃市场可能会迎来较为明显的去库。在国内逐渐去库的过程中，低硫的内外价差的波动可能会较上半年更高，内外套的机会或许会多一些。
2.2、供应被动增加，全球燃料油市场在1H21处于供需平衡状态
新加坡船燃销量在2021年1-5月同比增长1.9%，这个需求增速并不算很亮眼。如果跟2020年下半年相比，新加坡船燃月均销量只是大体持平而已。作为全球第一大加注港口，销量增速开始放缓。新加坡销量放缓背后的原因可能是其他加注地区量明显增加，尤其中国的增幅较为明显，或起到了一定的分流作用。从船燃结构来看，高低硫燃料油的结构相对稳定，高硫占比在25%，而低硫则是略低于70%的水平。
Fujairah港口船燃销量在2021年1-5月平均为65.5万吨/月，较2020年同期增长12%，增幅为7万吨/月。鹿特丹港口在2021年1季度燃料油销量处于持续回升状态，同比增长4.7%，MDO&MGO同比仅是微增，LNG加注量同比增加了1倍，但是较20年4季度环比大幅下降。LNG作为清洁能源是欧洲重点发展的领域，加注量持续增加，但是也会受到LNG价格的影响。
尽管全球主要港口的船燃需求整体仍在增长，但是由于成品油裂解价差的回升，炼厂开工率的上行导致燃料油的供应被动增加。因此，燃料油市场整体在1H21只是处于供需平衡状态。俄罗斯燃料油的产出在2021年1-5月同比增加5%。欧洲燃料油产出在21年5月结束了同比负增长。我们预计在整个2H21年欧洲燃料油供应都将转向正增长。中东地区燃料油供应量自20年下半年以来大幅增长，1H21的出口量较2H20环比增长36%。分国别来看，沙特和伊朗分别贡献了205%和89%的增量，伊拉克和阿联酋也分别有17%和32%的同比增速。
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投资建议
在稀释沥青征收消费税、严查原油进口使用权的真实使用以及成品油消费税趋严的背景下，沥青市场将会出现较为显著的短缺，根本的矛盾在于地方炼厂将会面临着较为严重的配额短缺，开工率大幅下降或难以避免。尽管主营炼厂的沥青供应有一定的弹性，但是我们并不认为能够很好地解决未来沥青所面临的矛盾。因此，我们认为沥青无论是绝对值还是与原油的价差都将迎来上行的趋势。在沥青现货需求没有释放之前，沥青的涨幅或将会受制于基差的水平。
在需求受到冲击的时候，炼厂往往减产的速度落后于需求下降的速度，而当需求恢复的时候，炼厂增产的速度也通常会落后于需求的增速，因此，大多成品的裂解价差在此阶段都是上升的。对于不同成品来说，其需求恢复的速度并不是一致的。船燃需求就率先达到或接近其潜力上限。随着疫苗接种的加速，汽油需求回来的速度加快，也为炼厂大幅提升开工率创造了条件。炼厂开工率的回升导致燃料油的供应被动增加，无论是低硫还是高硫。此时，燃料油就是成品油的镜像。汽柴煤越强，燃料油就越弱。由于高硫的需求较为稳定，供应上的边际变化对于高硫的裂解影响会更大一些。只要是需求驱动的炼厂复产仍在持续，那么低硫将大概率会强于高硫。高低硫价差何时大幅走强，则需要看航煤需求的恢复。航煤的需求向上的空间没有打开之前，柴油不得不继续吸收航煤的资源，柴油供应被动增加，因此表现得依然较弱。柴油的弱势也会传导至低硫，毕竟低硫的混调原料中有不少是LCO。疫情的不断反复以及不断有新的变种出来，都让航煤需求的恢复充满波折。从趋势上看，柴油和航煤的需求都将进一步恢复，因此高低硫价差趋势上我们仍是乐观的。不过对于2H21年的走势，我们认为高低硫价差还较难摆脱区间震荡的走势。
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风险提示
基建投资不及预期；第三批低硫出口配额存在而且总量超预期。
