2020年经历疫情冲击，投机需求爆发以及疫苗刺激，聚酯产业链整体价格经历“V”型反弹，但产业周期下行，利润逐渐筑底仍然是未来主要矛盾。这轮产业周期下行带来原料端的产能持续过剩以及成品端的价格压力，但2021年PTA/MEG仍存在结构性错配机会，同时终端聚酯成品在超预期消费下预计有所起色，聚酯产业链在产业下行周期中仍然具有较多配置机会。
2020年聚酯产业链行情回顾
2020年聚酯产业链经历了动荡起伏的一年，疫情冲击，产能过剩，全球需求V型反弹。从原料到成品，聚酯上下游表现出了相似却又各具特色的行情走势。
PTA:从2020年初开始，PTA受到原油下跌以及国内疫情的影响，现货价格一路下跌至3080元/吨的低位。随后原油底部反弹，带动成本端上推，尽管PTA新装置投产继续冲击市场，但上游利润压缩下，PTA走成本逻辑，因而2020年2-3季度PTA整体伴随原油震荡。四季度国内需求强势反弹，国庆后迎来一波内需带动的上涨行情，但幅度整体有限。年底则在疫苗刺激下带来成本和消费端的强势反弹，PTA底部反弹至2020年2月份以来的高位。
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MEG:2020年也是MEG产能集中释放的一年，尽管作为一个进口依存度超过50%的进口品种，但2020年国外疫情的冲击使得需求下滑，国外MEG供减需减，最终累库的压力仍然回到了国内。整个2020年上半年，国内港口MEG库存一直处于被动累库的状态中，年中一路达到库存历史高点148.7万吨，港口胀库严重。随后伴随供应端亏损，国产供应环比减少，同时国外检修增加，港口库存开始主动去化，但绝对库存偏高对价格形成压制。时间来到2020年年底，伴随国外疫苗研发成功，成本端大幅上涨，同时港口意外封航导致库存被动去化，MEG整体表现偏强。
短纤作为聚酯产业链上的新贵，上市之后满足了不少产业链套期保值的需求。2020年疫情冲击下短纤行情的演绎也可谓是跌宕起伏。短纤2020年整体价格由于成本端的塌陷而下沉，但基于其较小的体量，在几波脉冲式行情中均有不俗的表现。短纤2020年的第一次行情来自于口罩概念的炒作，由于低熔点短纤可作为口罩外层热风棉的原材料，因而在4月份炒作口罩概念之际，短纤标品价格跟随低熔点短纤水涨船高，一度涨至2020年相对高点，随后价格回落并震荡运行。第二次行情来自于短纤期货品种的上市，恰逢国内织造旺季，内需集中爆发，终端备货热情高涨，下游成品价格水涨船高，短纤期现价格实现共振式上涨。第三次行情，与原料类似，受疫苗刺激影响，成本端急速抬升，同时下游恰逢春夏订单出口季节性，因而终端带动短纤上涨，短纤整体价格偏强。
2020需求端概述
2020年在疫情影响下，国内聚酯需求实现了V字型反转，从年初低开工到国内复苏带来投机需求，再到下半年旺季国内需求超预期，而目前疫苗带来的远端强利好又对冲了国内的季节性走弱趋势。将聚酯需求端进行总结，我们发现2020年聚酯需求端可以总结为3个关键词：恐慌、投机、复苏
（1）?恐慌
2020年春季后，国内新冠疫情尚未缓解，国外疫情开始发酵，原油端恶性增产，从成本端开始，2020年初聚酯端也经历了一段极端抛售性行情，原料端创出历史性低价，涤纶丝价格也落入历史谷底。显然历史性的低价是具有诱惑力的，正是低估值和低驱动的叠加给2020年剩余时间震荡波动的行情奠定了基础。
（2）?投机
（3）?复苏
伴随疫情好转，国内需求率先迎来反弹，复苏是2020年下半年的重要议题之一，而来自消费端的复苏似乎给聚酯产业链注入了久违的新鲜血液，尤其是国庆节后内需市场的强劲回升带来了原料端的量价齐升。从数据上看，无论是国内消费还是出口都处于企稳回升的状态，但2020年整体来看同比仍然偏弱，因而需求复苏仍然是2021年的主要逻辑。在上面我们讲到，在今年的投机氛围中，社会累积了不少隐形库存，这部分隐形库存是否透支了2021年的需求？对于这个问题的回答，理论上是难以定量甚至难以定性的，对于这个问题的解答，我们从以下两个角度出发：（1）国内真实需求体现（2）聚酯切片的产量
（4）?隐形库存的影响
尽管2020年上半年受到疫情冲击整体开工低下，下半年在内需和投机需求的推动下，聚酯整体产能维持相对高位，然国内消费累积增长仍然低于去年同期，部分产量的消化仍然依托于投机需求，而这部分投机需求除了常规品种的投机性需求外，在聚酯切片上的体现会更加明显。切片产量的增长一方面来自于聚酯整体产量的增长，另一方面来自于投机需求（切片纺加工成本过高，属于边际工艺）。从下图中可以得知，当切片本身产量增长大于聚酯产量时，往往预示着投机需求的增加。那么在这之后的第二年我们看到整体的产能增长速度往往会略低于前一年，投机需求对下一年的产能增长会造成一定的压力。事实上，这也是投机需求带来的透支未来需求的一部分。
（5）?需求增速怎么给
2020年Q1由于疫情的冲击，使得聚酯整体开工率处于下沿，05合约前整体聚酯产量增速只有-2.6 %。下半年伴随内需复苏以及预期转好，聚酯整体产量走出V字型反弹，2020年全年产量预计累积同比在4.9%，这其中下半年产量累积同比达10%，表明国内需求带来的推动增长明显。那么在推算2021年Q1的聚酯需求时，我们就有必要对20年Q1的产量进行一个基准值的矫正。2019年全年的聚酯产能增速在9%，2020年全年的聚酯产能增速则在8%，由于明年PTA以及MEG的产能增速压力巨大，因而在这里我们会从相对来说比较乐观的角度去给定一个聚酯增速。综上，我们把2020年Q1的聚酯产量以2019年Q1的聚酯产量为基准，做一个产量同比增速5%的基础修正，并以修正后的2020年Q1产量为基础，去推算2021年Q1的产量。考虑到2020年整体的产能投放速度以及隐形库存的影响，我们乐观地给予2021年Q1的聚酯产量增速为同比10%。
（6）2021年聚酯行业出口需求
关于出口端的需求，我们可以看到，国外服装的库存同比处于低位，历史趋势显示，国内的出口值与国外库存变化的趋势大致相仿，未来出口的回升是大概率事件，这部分需求的贡献度几何? 聚酯明年产量能否超预期增长？首先让我们来回顾下2020年聚酯需求演变的历程。
供应的预测
（1）国内
2020年是聚酯原料的投产大年，PTA全年产能投放同比累积增速为16.4%，MEG则超过45%，2021年PTA和MEG投产计划表如下：
可以看到，2021年仍然是聚酯原料投产的大年，PTA整体产能增速预计超过24%，MEG则超过30%，原料端整体供应压力不减。
从成本分布上来看，PTA投产装置使用INVISTA P8或者BP新技术，整体边际加工成本在[300-350]（不包含折旧），因而TA仍然需要不断挤出边际装置来维持平衡。而MEG端2021年投产中仍然不乏成本较高的煤化工以及成本较低的轻烃裂解工艺，在国际油价尚不明朗的背景下，未来乙二醇成本仍将陷入“煤等油涨，油制不停”的困境，因而进口端仍然是2021年主要矛盾之一。
而成品端短纤方面，2021年整年的投产压力先松后紧，整个上年预期投产的直纺短纤产能仅华西化纤（10万吨棉型）以及蓝孔雀、优彩环保（17万吨中空），整体上半年的产能增速仅3%，相对于短纤10%的表需增长率，短纤明年的格局更适合多配。
（2）进口
进口端主要是MEG的进口，2021年MEG进口主要关注以下几个方面：（1）沙特的产量如何回归（2）西北欧的需求能否维持（3）全球聚酯产能的发展重心
关于沙特产量如何回归的问题，沙特在年初宣布将在原来的减产规模之上额外减产100万桶/天，按照沙特5%的伴生率，这部分折合到LPG的产量减少约12万吨/月，每个月影响乙烯产量约5万吨，全部损失在乙二醇产量上，乙二醇的损失量为体量90万吨的装置。因而整体上来看，减产具有一定量的影响，但影响相对可控。
而有关西北欧的需求，西北欧目前需求主要来自于两块，防冻液以及瓶片需求。从季节性上来看，西北欧防冻液需求维持到2月份左右，而西北欧需求的支撑另一方面也是来自于供应的不足。因而西北欧整体需求预计至少能维持到3月份附近，外盘的价格将持续维持强势。未来2-3个月西北欧仍将从沙特和美国进口一定体量的乙二醇，因而到国内的量仍然受到一定影响，这部分量可能在2-3万吨/月。
（3）全球聚酯产能的发展重心
未来全球聚酯产能投放仍然集中在国内，国外投产主要集中在瓶片领域，下表是2021年国内外聚酯产能投放情况：
可以看到，2021年全球聚酯产能投放仍然集中在国内（不完全统计），即国外没有存量产量外新的需求产生，考虑到2021年国外新增的MEG产能，一旦国外的供应趋于稳定，国内仍然面临较大的进口压力。根据当前的检修计划，我们认为2021年上半年国内MEG进口中枢在[80-85]万吨。
库存与利润
（1）PTA
在聚酯产业链产能投放周期下，聚酯原料未来仍然面临较大累库压力，PTA在已知社会大库存下短期内难以通过自身调节而达到良好的去库目的，因而PTA仍然以压缩上游利润为主。
但是目前PTA自身加工费以处于盈亏平衡线附近，下图是不同PTA装置的边际利润图，由于国内醋酸价格的上涨，目前国内PTA整体边际成本均有所上涨，如下图所示，目前成本最低的那一类装置，边际加工成本在400附近。而当前现货加工费已处在400附近，因而维持这个加工费，理论上已经可以达到淘汰边际产能的效果。我们预测，2021年全年现货加工费维持在[350,400]附近，09仓单注销前，盘面加工费预计维持在[500,600]附近，仓单注销后，盘面加工费向[350,400]靠近。2021年PTA将持续维持低位来挤出供应。
（2）MEG
相对于PTA较为确定的累库局面，MEG目前仍然分歧较大，主要原因在于进口和新装置的投放时间。在较为乐观的需求增速之下，我们对2021年05合约的MEG平衡进行了估算，并分别在三种产能投放情况下对平衡表结构进行了演算：（1）05前没有新装置投放（2）05前产能正常投放：湖北三宁60万吨，卫星石化(002648,股吧)80万吨（3）05前装置超预期投产：湖北三宁60万吨，卫星石化80万吨，浙石化160万吨。在三种不同情况下，我们得到了如下的库存模拟图：
可以看到，05合约前港口整体表现偏向乐观，但05无法凸显的矛盾预计会在09体现。因而我们认为，尽管MEG从中长期来看仍然是个过剩的品种，但目前05的强消费预期下，05合约的MEG仍然将具有较高的价格弹性。那么MEG整体价格中枢该怎么定位？
目前从MEG各工艺的生产利润来看，单体乙烯制的成本仍然最高，煤制的成本次之，油制成本仍然最低，2021年在原油价格低于70美金时，油制MEG始终具有相对优势。因而我们判断，2021年05合约前MEG主要以宽幅震荡为主，震荡区间在[4300-4700]。
（3）涤纶短纤
涤纶短纤2021年整体投产压力较小，上半年仅华西10万吨产能释放，因而整体供需压力较小，库存模拟图如下所示：
可以看到，在2021年较好的需求预期下，即使以95%的高负荷维持供应到5月份，实际短纤名义库存的累积也没有超季节性，因而在消费向好的预期下，短纤在聚酯产业链中可扮演多配的角色。但要注意短纤多配所面临的两个压力：（1）信用仓单注册的压力。目前有上游厂库以及贸易商厂库，由于当前短纤交割并没有设置地区升贴水，因而如果上游厂库出仓单，意味着盘面接货方天然要遭受地区价差以及运费的损失，因而上游厂家直接出仓单对盘面会造成极大压力。而贸易商仓库由于接货地点的灵活性以及可协调性，因而贸易商厂库出仓单对盘面压力相对可控。因而短纤多配适宜在信用仓单的利空较大程度的释放后。（2）盘面加工费对于现货加工费的升水。当前现货加工费不低估，且在短纤历史加工费中也处于相对中性位置，因而盘面加工费的溢价使得上游工厂会将加工费锁在远月。
2021年聚酯策略展望总结
综上所述，2021年仍然是聚酯产业链整体过剩的一年，但产业链利润微薄，从估值上来看，行业估值处于底部区间，在明年宏观整体向上的预期下，聚酯产业链的配置价值几何？
