内容摘要
2020年国内电解铝新增产能总计229万吨（包含2019年12月开始投产的65万吨），供给增速维持相对稳定在4.6%。2021年电解铝待投产产能共计262万吨（包含计划于2020年11-12月投产产能），目前电解铝行业利润超35%，电解铝企业资金情况得到明显改善，在条件允许的情况下，新增产能将会如期投放，估计2021年新增产量185万吨，产量增速5%。
2021年氧化铝形式仍不容乐观，统计国内新增产能440万吨，国内新增产能大多集中在四季度投产，因此2021年国内氧化铝新增产量方面压力较小，且目前氧化铝价格存在成本支撑，有向上趋势但动力有限，海外待投产产能总计450万吨，进口氧化铝的冲击将会持续。
2020年从4月份开始国内铝材产量同比增速维持在10%以上，1-10月份累计产量4589万吨，累计同比增速7.8%，铝材作为下游消费的伊始，验证了电解铝表观消费的强势表现。疫情后期铝材产量逆势上涨，与房地产相关数据、汽车产销数据以及家电电力累计数据出现阴阳两向的走势。
2021年海外消费复苏但预期速度与中国相比缓慢，沪伦比值持续高位，原铝维持净进口状态但进口量收缩，出口数据有望触底反弹。
核心观点
2020年房地产行业表现相对强势，在铝消费方面可贡献1%的增速，耐用品方面保持平稳，汽车及电力方面稍有回落，考虑到新基建在光伏及新能源汽车用铝量增加以及5G铁路运输等方面的增量，预估实际铝消费增速可达到2%，与表观消费5.5%的增速相比出现了明显的差距，其余消费量在大环境的影响下转为了渠道库存。2021年实际消费方面在房地产竣工汽车以及新基建消费的进一步延续，实际消费给予6%的增速，在考虑宏观边际收紧的预期下，资本热情的消退，铝价的触顶使得渠道库存陆续释放，表观消费增速给予相对谨慎的预估为3950万吨，增速3.5%，表观数据上全年供应过剩30万吨。脱离了资本的推动力后，在供需矛盾不突出的情况下，铝价重新价值回归，加上氧化铝等原材料价格向上修复，电解铝企业利润将会被压缩。
1.2020年铝市回顾
2020年受“黑天鹅”新冠疫情这种外生事件的扰动，商品发生剧烈波动，疫情在中国传统春节长假期间发酵，春节后第一个交易日，沪铝价格跳空低开后几个交易日小幅修复，但随着海外疫情的爆发，以及短期受治疗条件限制的影响，死亡率偏高，中国为防控疫情全部居家隔离，经济近乎停滞1个月，对疫情的担忧使得随后的铝价陡崖下滑，沪铝指数价格在3月底4月初达到低点11200元/吨。随着中国疫情得到有效控制，新增病例出现拐点，加上国家稳控经济的一系列措施的实施，长达2个月的单边下滑走势结束，随后迎来V字反转，单边上涨趋势持续8个月至目前12月初，指数价格高点近16800元/吨，接近2017年受供给侧改革加采暖季限产影响引领行情的高点，相比疫情后价格低点，涨幅达到50%。
在国家宽松政策的引导下，铝基本面也给予价格上涨的支撑，4月初社会库存167万吨，春节放假加疫情影响累库超100万吨，随着国内经济活动的重新启动，社会库存开始进入去库模式，且由于疫情打断原本生产节奏，加上资金的大力推动，2020年消费淡旺季模糊化，经济活动恢复后消费进入亢奋状态，社会库存一路下滑降破60万吨。产能转移以后新增产能需要至少稳定生产1年后才可重新注册交割品牌，造成本身可交割货源有限，加之2020年长期处于现货升水状态，卖交割意愿不强，仓单库存处于低位，目前已经低于9万吨，因此存在较好的挤仓基础，进一步推动铝价。
氧化铝行业却进入了尴尬期，与电解铝行业形成冰火两重天的鲜明对比，春节后经济停滞，氧化铝受到铝土矿供应紧缺的影响，价格小幅上涨从2450元/吨涨至2600元/吨，待经济活动恢复后3月份从价格高点2600元/吨仅仅经过1个月下滑至2100元/吨。随后受成本支撑，氧化铝企业亏损停产检修，价格得到支撑修复至2300-2500元/吨成本线附近波动，长期买方市场制约氧化铝价格上涨，即使在8月份海德鲁受运输管道问题突发性减产50%，也难以扭转氧化铝价格颓废的走势。
电解铝成本端持续保持低位稳定，行业加权平均成本11700-12700元/吨波动，电解铝行业全年盈利能力强势，2020年亏损仅仅持续1个月，行业加权平均利润从3月中下旬亏损1500元/吨后，开始进入扭亏为盈，并且盈利持续扩大的局面中，截止12月初盈利超4000元/吨，最高点接近5000元/吨。
2．原铝供需平衡
2020年预计全年电解铝表观消费3820万吨左右，表观消费同比增速5.5%，其中4月份以及8-11月份消费同比增速超10%。细数铝终端消费，截止10月份，房地产竣工累计数据同比下滑9.2%，疫情过后修复缓慢，汽车产量数据在6-8月份当月同比增速超20%，累计数据修复显著但依旧处于负增长，从年初累计同比-45%修复至-4.1%；四大家电方面产量整体表现平稳，除空调累计同比负增长10%，其余均已修复为正。即使是受政策支持的热门光伏行业，预计2020年对消费增加的贡献也仅有10万吨，出口数据累计同比减少17%，表观消费与实际消费表现出巨大的反差，我们更倾向于解释为显性库存隐性化。从2017年供给侧改革去杠杆去产能开始，铝行业也经历了长期的去库过程，无论是显性库存亦或是隐性库存，2020年3月底，铝价给出历史相对低点，终端库存处于历史低位，加上经济刺激，SHIBOR的迅速下滑，企业重新恢复补库的积极性，导致显性铝锭社会库存持续走低，表观消费强于实际消费。
供给端方面，预计2020年电解铝产量3715万吨，增速4.6%，疫情对国内电解铝生产未造成影响，铝价长期的内强外弱，沪伦除汇比值处于高位，进口窗口阶段性打开，1-10月份原铝净进口累计约87万吨，2019年为净出口2万吨；未锻轧铝及铝材进口同比增加将近4倍，1-10月份累计进口225万吨。虽然废铝进口有所减少，也出现废铝供应紧张的局面，但1-10月份累计废铝进口减少62万吨，综合来看2020年国内铝供应相较2019年都有明显的增加。
截止12月初，电解铝企业利润超4000元/吨，高点达到近5000元/吨，虽然云南内蒙等新项目投产出现不同程度的推迟，但在持续高利润的刺激下，预计2021年国内电解铝产量将会维持增长。
3．产业供需现状
3.1电解铝供应
据统计2020年国内电解铝新增产能总计229万吨（包含2019年12月开始投产的65万吨），新增产能基本符合预期，供给增速维持相对稳定在4.6%。但在高利润的刺激下供给端未出现提速的情况，主要源于云南地区，对于云南魏桥200万吨新增产能投放速度缓慢的原因主要因为电费，市场存在两种说法：1、当地电网配套设施进展速度缓慢抑制了当地电解铝的投产速度；2、招商引资给予的0.25元/度的电价为政府与企业商定，而南方电网不认可优惠电价，因此出现电费扯皮的现象抑制当地电解铝投产速度。类似这种问题在其他行业也出现过，虽然电费的谈判或持续很多年，但对企业的投产影响有限，料2021年云南魏桥的项目将会如期投放。
据统计2021年电解铝待投产产能共计262万吨（包含计划于2020年11-12月投产产能），目前电解铝行业利润超35%，电解铝企业资金情况得到明显改善，在条件允许的情况下，新增产能将会如期投放，估计2021年新增产量185万吨，产量增速5%。
2020年铝价内强外弱的格局持续，沪伦除汇比维持高位并且阶段性的出现进口窗口打开，进口量流入增加。1-10月份中国原铝净进口87万吨，预计全年净进口110万吨，2019年原铝净进出口量几乎为零。1-10月份未锻造铝及铝材累计进口225万吨，同比增加近4倍，累计进口废铝68万吨，同比减少62万吨。虽然废铝进口有所减少，上半年也出现原铝代替废铝的情况，但是从进口方面看，整体供应明显增加。
随着疫苗的产生，疫情对经济的影响越来越弱化，预计2021年海外消费还是逐步复苏，但复苏节奏将会远远慢于中国，因此预计净进口现状将会持续，但进口量将会有所减少。
3.2氧化铝供需
2020年氧化铝是惨淡的一年，虽然全年来看氧化铝整体处于供需平衡状态中，但受迫于进口氧化铝的冲击以及国内的强有力的买方市场，使得国内氧化铝价格仅在2100-2600元/吨波动，且长期维持在2300元/吨的成本线附近，供需矛盾不明显，氧化铝劣势局面难以扭转，即使8月份海德鲁因管道问题被迫减产也难以使得氧化铝价格出现波动。疫情期间由于铝土矿供应紧张以及疫情后期价格跌至2100元/吨迫使氧化铝企业出现减产现象。
2020年中国全年氧化铝新增产能400万吨，截止12月初氧化铝价格在2300元/吨，存在上涨趋势，但动力明显不足，即使存在采暖季限产的说法，据统计截止12月初减产产能累计达到330万吨（晋中化工减产100万吨，三门峡东方希望减产70万吨，香江万基减产40万吨，中州铝业减产120万吨但目前只限产12月份），但买方市场依旧强势，采暖季限产政策难以改变目前的供需格局。
2021年氧化铝形式仍不容乐观，统计预计国内新增产能440万吨，河北文丰新材料总计300万吨新增产能将会在2021-2022年陆续投产，靖西天桂有170万吨待新增产能，预计2020年可投产一半。国内新增产能大多集中在四季度投产，因此2021年国内氧化铝新增产量方面压力较小，目前氧化铝价格处于成本线附近，存在上涨趋势动力有限，但海外氧化铝供给压力陡然增加。据统计2021年海外待投产产能总计450万吨，进口氧化铝的冲击将会持续。
1-10月份中国累计氧化铝净进口300万吨，2019为137万吨，而2018年为净出口95万吨，近两年进口氧化铝数量逐年增加，对国内氧化铝市场造成了不小的冲击，预计2021年这种情况将持续存在。
3.3生产成本及行业盈亏
疫情后的经济活动停止，下游消费停摆，上游供给持续，也使得电解铝行业进入了寒冬，电解铝企业全国加权平均亏损最多达到1500元/吨，但亏损仅仅持续了1个月，随后由于供给弹性相对较小，以及后期国内发力刺激经济的复苏，电解铝企业利润持续修复，在12月初达到高点近5000元/吨，利润情况达到10年新高，2017年供给侧改革元年的利润高点也仅有3000元/吨。
虽然我们认为目前电解铝行业利润偏高，加上2021年铝价或承压下滑，但铝企或维持盈利状态不变，一方面，在无政策干扰的情况下氧化铝供买方市场依旧，氧化铝价格难有趋势性上涨的动力，依旧不排除阶段性亏损而导致的检修减产情况。另一方面，虽然预计电解铝相较今年表观消费会有所减弱，社会库存会有所堆积，但仓单量依旧处于历史低位，预计明年新可交割货源依旧有限，维持Back结构，因此即使铝价有所回落，但电解铝企业利润可至少维持在1000元/吨以上。
4．库存变化
2020年铝锭社会库存从春节后高点170万吨后一路下滑跌至12月初60万吨，12月份开始出现累库的迹象，铝棒社会库存从节后高点26万吨降至目前7万吨，铝棒库存与铝锭社会库存走势一致，铝价的走势与社会库存的变动保持同步，表观消费引领2020年铝价行情。12月初国内仓单数量已经跌至8.5万吨，全年处于相对较低水平，接连出现挤仓的情况，也支撑今年铝价的上涨行情。从18年底河南出现大规模产能转移，而四川云南地区的新增产能要至少稳定生产一年方可注册交割品牌，2020年仅有霍煤鸿骏获得了新的可交割权利，因此短期可交割品增量有限。此外市场结构长期处于Back结构，注册仓单积极性被抑制。LME库存也经历了先增后降的走势，但后期降库速度较缓，海外消费复苏迟缓也使得铝价内强外弱的格局持续，截止12月初，LME库存为135万吨。
5．下游消费
2020年随着新基建的提出，铝用消费的范围更加分散并且出现新的增长点，但介于基数较少，因此对于中国铝消费，重点依旧关注建筑、交通、电力、出口等传统主流方面，2020年出口占总消费约13%，2019年该数值为15.5%。
5.1铝材
根据国家统计局统计显示：2020年从4月份开始国内铝材产量同比增速维持在10%以上，1-10月份累计产量4589万吨，累计同比增速7.8%，铝材作为下游消费的伊始，验证了电解铝表观消费的强势表现。疫情后期铝材产量逆势上涨，与房地产相关数据、汽车产销数据以及家电电力累计数据出现阴阳两向的走势，形成了一个很大的风险点——高速增产的铝材去哪了？
出口方面，受消费内强外弱沪伦比值持续高位的影响，铝材出口受到了较大的抑制，出口占国内铝消费比例从15.5%降至13%左右。中国海关总署公布的数据显示，1-11月份中国累计出口未锻轧铝及铝材440万吨，累计同比减少16.1%，海外疫情持续未得到控制，消费持续处于地板位置，即使疫苗的研发给予市场对海外消费的良好预期，但海外修复速度缓慢，出口数据全年未得到修复。对于2021年，内强外弱的局势或难以扭转，但沪伦除汇比值或有所下滑，出口数据将会有所修复，但依旧难以达到2019年的高点。
5.2房地产行业
根据国家统计局最新公布数据显示，2020年1-10月份中国房地产开发投资完成额116555亿元，累计同比增长6.4%，2019年增速为10%。今年1-10月，房屋新开工面积180718万平方米，累计同比下滑2.6%，2019年累计增速为8.5%；房屋施工面积880117万平方米，同比增长3%，增速比去年同期收窄6个百分点；房屋竣工面积49239万平方米，同比减少9.2%，与2019年同期相比降幅扩大4个百分点。房屋销售面积133293万平方米，累计维持零增速，增速亦与去年同期持平，疫情影响已全部修复。
2012以前新开工面积累计同比数据较竣工面积滞后24个月，2012年以后竣工数据向前平移36个月可得到与新开工数据较高的拟合度，但2020年看来，疫情后期房地产竣工数据修复缓慢，竣工数据与新开工数据长期分叉，存在疫情扰乱正常施工节奏的可能性，但由于铝表观消费持续强劲，市场出现对竣工数据失真的质疑。我们结合与地产相关品种水泥、玻璃和电梯的数据进行综合评估，由于老旧小区改造的政策，电梯产量数据大幅度增长，远超于玻璃及水泥数据，因此在水泥累计消费恢复的基础上结合玻璃的产量和库存数据，推断在房地产竣工阶段增速3%，换算到铝用消费实际增速1%。
5.3光伏行业
寻找消费的过程中，市场目光关注到了光伏行业，中国光伏新增装机量在2017年达到峰值53014MW，2018“531新政”对补贴做出了限制，国内光伏行业优胜劣汰，新增装机量随后出现明显下滑，2019年新增装机量仅有30207MW。2020年疫情过后，内循环及新基建等一系列政策的刺激，再次将光伏行业推上了风口，有券商预测中国2021-2022年光伏新增装机量分别为50GW和60GW。从光伏组件用料可以看出，1MW光伏装机量用铝19吨，预计2020年光伏行业用铝量66万吨，2017年峰值伟100万吨，按照某券商的光伏装机增量的预测，2021-2022年光伏用铝量分别为95万吨和114万吨。光伏用铝占铝全年消费的2-3%，看似数值不少，但实际每年增量的差值仅有20-30万吨。光伏行业是新基建铝用消费的一个增长点，但其贡献难以对铝价形成实质性的影响。
5.4 汽车行业
根据中汽协数据显示，10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，环比分别增长0.9%和 0.1%，同比分别增长11.0%和12.5%。截至本月，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。1-10月份汽车产销分别完成1951.9万辆和1969.9万辆，同比分别下降4.6%和4.7%，降幅较1-9月分别继续收窄2.1和2.2个百分点。政策扩大内需，再次支持汽车下乡，天津、广州和杭州等地摇号比例扩大拉动汽车消费。基于2020年整体基数较低的缘故，2021年汽车产销数据大概率恢复正增长，虽然经销商库存预警指数重上60，但汽车下乡的政策或可持续，对2021年整体产销应保持谨慎乐观的态度。
5.5 家电行业
疫情后期耐用品方面消费的修复比较乐观，从四大家电方面，1-10月份产量累计数据来看，除空调累计负增长10.7%外，其余已经弥补疫情影响，累计数据修复为正，其中冰箱同比增长4%，洗衣机正增长1.6%，彩电增长6.1%。从库存数据来看，2020年空调依旧维持弱势，产量低累库存，消费进一步下滑，但冰箱和洗衣机表现良好，因此从耐用品整体来看，2020年整体继续维持中性判断。
6．结论及展望
我们预估2020年电解铝产量3715万吨，同比增长4.6%，原铝净进口111万吨，表观消费3820万吨，同比增长5.5%，虽然全年社会库存增长5万吨，但疫情后期超预期的消费表现使得市场情绪乐观，推动铝价上涨，在成本端方面，由于氧化铝价格持续低迷，成本维持相对平稳，电解铝企业利润扩大至目前4000元/吨，高点接近5000元/吨，利润率达到35%。强势的表观消费或由于1、疫情后铝价的绝对价格低点，刺激下游企业囤货；2、国内废铝紧缺，废铝原铝价格倒挂，原铝代替废铝的情况出现；3、宏观趋势向好，资金成本低廉，对于金融属性较强的铝来说，库存可操作余地较大。
在资本的推动下铝消费也出现了一些背离情况，从房地产家电和汽车电力等主流行业消费整体数据来看，依旧受到了疫情的严重影响，累计数据依旧负增长的情况，与表观消费5.5%的增速相比出现了明显的背离，我们认为2020年房地产行业表现相对强势，在铝消费方面可贡献1%的增速，耐用品方面保持平稳，汽车及电力方面稍有回落，考虑到新基建在光伏及新能源汽车用铝量增加以及5G铁路运输等方面的增量，预估实际铝消费增速可达到2%，其余消费量在大环境的影响下转为了渠道库存，这是2021年一个相应的风险点。
2021年供给方面给予一个相对稳定的增速，产量3900万吨同比增加5%，高沪伦比值持续净进口状态维持，但由于海外疫情的复苏，进口量有所减少，预计原铝净进口80万吨，实际消费方面在房地产竣工汽车以及新基建消费的进一步延续，实际消费给予6%的增速，在考虑宏观边际收紧的预期下，资本热情的消退，铝价的触顶使得渠道库存陆续释放，表观消费增速给予相对谨慎的预估为3950万吨，增速3.5%，表观数据上全年供应过剩30万吨。脱离了资本的推动力后，在供需矛盾不突出的情况下，铝价重新价值回归，加上氧化铝等原材料价格存在向上修复的可能，电解铝企业利润将会被压缩。
风险提示：
1、供给增量及原铝净进口不及预期
2、海外消费复苏超预期
